MÁRGENES EMPRESARIALES EN ESPAÑA: COMO SE CONSTRUYÓ EL NUEVO NIVEL DE PRECIOS

 

Hay una pregunta que ha adquirido una importancia creciente en la economía española: ¿qué ha ocurrido con los márgenes empresariales desde la pandemia y qué relación tienen con la inflación que todavía soportan hogares y empresas?

 

La respuesta sencilla “las empresas subieron precios y ampliaron sus márgenes” resulta demasiado pobre. Pero tampoco basta con atribuir todo el episodio inflacionario a la energía, las materias primas o las cadenas de suministro.

La realidad es más interesante. Entre 2020 y 2026 se produjo una sucesión de shocks de oferta, cambios extraordinarios en la demanda, una política fiscal y monetaria excepcionalmente expansiva y, posteriormente, un endurecimiento monetario muy intenso. Los márgenes empresariales fueron cambiando dentro de ese proceso, y no todas las empresas ni todos los sectores se comportaron de la misma manera.

La clave está en separar lo que ocurrió con los costes, lo que ocurrió con los precios de venta y lo que finalmente ocurrió con los márgenes.

 1. El primer shock no fue de márgenes: fue de costes y actividad

En 2020 la economía sufrió una perturbación extraordinaria. El confinamiento paralizó buena parte de la actividad y provocó una caída muy acusada de la producción. En la zona euro, el PIB se contrajo un 6,6% ese año y la inflación media se situó en apenas el 0,3%. El BCE respondió con una fuerte relajación monetaria para evitar una crisis de liquidez y crédito. 

El escenario cambió radicalmente con la reapertura. La recuperación de la demanda coincidió con cuellos de botella en las cadenas de suministro, dificultades logísticas y un fuerte encarecimiento de determinadas materias primas. Posteriormente, la invasión rusa de Ucrania intensificó especialmente el shock energético.

El propio BCE ha descrito aquel episodio como una combinación de perturbaciones tanto de oferta como de demanda: disrupciones de las cadenas de suministro, restricciones de capacidad, cambios bruscos en la composición de la demanda y el shock energético derivado de la guerra. Por tanto, la primera conclusión importante es que la inflación de 2021-2022 no puede reducirse a una única causa.

Las empresas se encontraron ante un problema muy concreto: sus costes estaban aumentando con rapidez. La cuestión era cuánto de ese incremento podían trasladar a sus clientes. Y ahí empieza realmente la historia de los márgenes.

2. Trasladar costes a precios no significa necesariamente aumentar el margen

El margen sobre ventas puede entenderse, de manera simplificada, como la proporción de los ingresos que queda después de determinados costes de explotación.

Por eso, si una empresa aumenta sus precios exactamente en la misma proporción en que aumentan sus costes, su margen no tiene por qué mejorar.

Este punto es fundamental porque durante la inflación se tiende a confundir automáticamente aumento de precios con aumento de beneficios.

El Banco de España observó precisamente esta dinámica durante la primera fase del shock. En su análisis de 2022 señalaba que las empresas no estaban trasladando completamente a sus precios el aumento de los costes de sus insumos y que los márgenes estaban sufriendo presión.  La evidencia empresarial también mostraba una elevada heterogeneidad.

Algunas compañías tenían capacidad para repercutir rápidamente el incremento de costes. Otras tuvieron que absorber parte del shock para preservar clientes y cuota de mercado. Por eso no existe un único comportamiento empresarial frente a la inflación.

3. El verdadero cambio llegó cuando los costes comenzaron a moderarse

El episodio se vuelve especialmente interesante cuando cambia la dirección de los costes. La energía y determinadas materias primas dejaron atrás los máximos alcanzados durante la crisis. También comenzaron a aliviarse las restricciones de las cadenas de suministro. Pero los precios finales no necesariamente tenían que retroceder al mismo ritmo.

Aquí aparece un mecanismo económico mucho más importante que la simple acusación de «inflación empresarial»: la transmisión de los costes a los precios no es instantánea ni simétrica. Una empresa puede haber aumentado sus precios porque sus costes habían aumentado. Cuando esos costes posteriormente disminuyen, no existe ninguna ley económica que obligue a que el precio final vuelva inmediatamente al nivel anterior.

La velocidad de esa corrección dependerá de la competencia, de los contratos, de los salarios, de la productividad, de los costes financieros y, sobre todo, de la capacidad de las empresas para mantener la demanda.

El BCE ha encontrado precisamente evidencia de este fenómeno en sus análisis de márgenes: determinados indicadores muestran que los márgenes amortiguaron parte del fuerte aumento de los costes en 2022 y que posteriormente aumentaron cuando disminuyeron los precios de importación. Ese mecanismo ayuda a entender por qué una caída de los costes puede convertirse, durante un tiempo, en una mejora de los márgenes.

4. La demanda fue el otro lado de la ecuación

Pero los costes no explican toda la historia. Una empresa solo puede mantener un precio elevado si existe suficiente demanda para comprar a ese precio.

Durante la recuperación pospandémica confluyeron varios elementos: reapertura económica, recuperación del empleo, apoyo fiscal, ahorro acumulado durante las restricciones y unas condiciones financieras inicialmente muy favorables. La política económica desempeñó, por tanto, un papel importante.

El BCE había mantenido unas condiciones monetarias extraordinariamente expansivas durante la pandemia. Su balance llegó a alcanzar alrededor de 7 billones de euros a finales de 2020, después de haber aumentado en 2,3 billones durante ese año.

El fenómeno no fue exclusivo de Europa. En Estados Unidos, el agregado monetario M2 experimentó durante la pandemia una expansión extraordinaria, claramente visible en la serie de la Reserva Federal. El M2 pasó de aproximadamente 15,3 billones de dólares a comienzos de 2020 a más de 21,5 billones a finales de 2021.

Aunque se trata de un indicador estadounidense y no de una medida de la evolución monetaria en España, resulta útil para visualizar la magnitud del shock monetario que acompañó a la respuesta internacional a la pandemia.

 

Fuente: Board of Governors of the Federal Reserve System, vía FRED. M2, miles de millones de dólares. Las áreas sombreadas representan recesiones estadounidenses.

El gráfico permite visualizar la extraordinaria expansión de la cantidad de dinero en sentido amplio durante la pandemia, que formó parte de un entorno monetario y fiscal excepcional.

La magnitud del aumento resulta difícil de ignorar. Pero sería un error convertir este dato en una explicación mecánica de la inflación posterior.

La expansión monetaria no funciona como una tubería por la que una determinada cantidad de dinero pasa directamente del banco central a los precios de los supermercados. La transmisión depende del crédito, los depósitos, el gasto, la inversión, las expectativas y la velocidad con la que hogares y empresas utilizan sus recursos.

La política monetaria fue una condición importante del entorno macroeconómico, pero no sustituye la explicación de los shocks reales que afectaron a la economía.

5. Cuando los costes bajan antes que los precios, el margen puede recuperarse

La explicación anterior puede entenderse mejor si se traslada al nivel de una empresa concreta. Supongamos una empresa que antes de la crisis vende un producto por 100 euros y soporta unos costes variables de 80. Su margen sobre ventas sería de 20%. Ahora imaginemos que sus costes aumentan hasta 95 y eleva el precio hasta 115. Su margen sería de 17,4%. No ha aumentado su margen. Ha aumentado el precio porque ha aumentado el coste. Pero si posteriormente el coste vuelve a 85 mientras el precio permanece temporalmente en 115, el margen pasa a ser del 26,1%.

El mismo precio que inicialmente era una respuesta defensiva al shock de costes puede convertirse posteriormente en una fuente de recuperación del margen cuando los costes retroceden. Esta dinámica ayuda a interpretar la evolución de los márgenes españoles sin necesidad de suponer que las empresas fueron las responsables originales de toda la inflación.

6. Los datos agregados esconden una enorme heterogeneidad

Aquí es donde conviene introducir una cautela importante. Hablar de «las empresas españolas» como si fueran una única entidad conduce fácilmente a conclusiones equivocadas. Los últimos datos disponibles del Banco de España ilustran bien esta cuestión. En el primer trimestre de 2026, el resultado ordinario neto de las empresas de la muestra aumentó un 35,7% interanual, frente a un crecimiento de las ventas del 1,1%. Sin embargo, la lectura cambia sustancialmente cuando se excluyen las empresas vinculadas a energía, refino y comercialización de petróleo: en ese caso, el resultado ordinario neto creció un 6,0%, mientras que las ventas aumentaron un 2,7%.

Fuente: Banco de España, Central de Balances Trimestral. Primer trimestre de 2026. Tasas y ratios referidas al primer trimestre de cada ejercicio.

 

El contraste resulta especialmente revelador. En el conjunto de la muestra, la rentabilidad ordinaria del activo pasó del 3,6% al 4,5%. Sin embargo, al excluir energía, refino y comercializadoras de petróleo, descendió ligeramente, del 2,8% al 2,7%. Esto muestra hasta qué punto la composición sectorial puede alterar la lectura de los datos agregados.

El Banco de España ha encontrado que, tras la caída de 2020, los márgenes aumentaron especialmente entre las empresas que partían de márgenes bajos antes de la pandemia. En cambio, las empresas que ya tenían márgenes elevados en 2019 experimentaron, en conjunto, una evolución descendente. Esto cambia bastante la interpretación.

Un aumento del margen agregado no significa necesariamente que todas las empresas estén obteniendo más beneficios.

Puede existir una importante redistribución entre sectores y entre empresas. También importa distinguir margen de rentabilidad. Una empresa puede aumentar su margen sobre ventas y, al mismo tiempo, enfrentarse a mayores necesidades de capital, mayores costes financieros o mayores costes laborales. El agregado puede mejorar mientras la situación de determinados grupos empresariales empeora.

 7. La política monetaria terminó cambiando de dirección

La segunda mitad de la historia es prácticamente la inversa de la primera. Cuando la inflación se convirtió en el principal problema, el BCE comenzó a elevar los tipos de interés en 2022 y posteriormente inició la reducción de su balance.

El objetivo era enfriar las condiciones financieras y reducir las presiones inflacionistas. Esto afecta a las empresas por varios canales. El primero es evidente: el coste de financiación aumenta. El segundo es la demanda: unos tipos más elevados encarecen el crédito y reducen el gasto financiado. El tercero es la valoración de los proyectos de inversión. Y el cuarto es la competencia por una demanda que ya no crece al mismo ritmo.

En ese entorno, mantener precios elevados resulta más difícil si los competidores tienen incentivos para ganar cuota mediante descuentos.

8. Los salarios introducen una nueva presión

A medida que la inflación acumulada redujo el poder adquisitivo de los trabajadores, los salarios comenzaron a incorporar parte de esa pérdida. Esto modifica nuevamente la estructura de costes. El Banco de España señalaba en 2024 que la moderación esperada de los márgenes empresariales podía contribuir a absorber parte del aumento de los costes laborales. La consecuencia es importante: la siguiente fase de la inflación ya no depende únicamente de la energía o de las materias primas.

Una parte creciente de la presión procede de los costes internos, especialmente de los servicios, los salarios y otros costes menos vinculados a los mercados internacionales. Por eso la inflación subyacente y la de servicios pueden resultar más persistentes incluso después de que desaparezca el shock energético.

9. ¿Existe entonces un problema de márgenes en España?

La respuesta más rigurosa es: sí existen sectores y empresas con márgenes elevados, pero los datos no justifican una explicación única basada en un comportamiento generalizado de extracción de rentas.

El propio Banco de España ha documentado un aumento significativo de los márgenes empresariales en las últimas décadas, aunque señala que la tasa agregada de beneficios continúa por debajo de los niveles observados entre 2004 y 2007. Además, su análisis encuentra comportamientos muy diferentes según el tamaño y las características de las empresas. Por otra parte, un trabajo publicado por el Banco de España en 2026 muestra que el poder de mercado y la dispersión de márgenes tienen efectos económicos relevantes, pero también insiste en la heterogeneidad entre empresas y sectores. Por tanto, la discusión razonable no debería ser “empresas culpables frente a consumidores víctimas”.

La cuestión económica más interesante es otra: ¿en qué sectores existe suficiente competencia para que una reducción de costes termine trasladándose a los consumidores, y en cuáles existe suficiente poder de mercado para que una parte mayor quede incorporada al margen? Esa es una pregunta empírica y sectorial, no ideológica.

10. La inflación puede desaparecer sin que los precios vuelvan atrás

Hay una última distinción que resulta esencial. Que la inflación baje no significa que bajen los precios. Si el nivel general de precios aumenta un 20% durante varios años y posteriormente la inflación pasa al 2%, la economía no ha vuelto al nivel de precios anterior. Simplemente, los precios están creciendo más despacio. Esta diferencia explica buena parte de la percepción de los consumidores.

El problema no es únicamente la tasa de inflación actual. Es el nivel de precios acumulado que queda después del shock en determinados sectores y empresas. Y ese nuevo nivel modifica salarios, contratos, alquileres, costes empresariales y expectativas. Por eso resulta perfectamente posible que la inflación se normalice y que, al mismo tiempo, los hogares sigan percibiendo que «todo está mucho más caro».

Conclusión: ni una historia de costes ni una historia monetaria bastan por sí solas

La evolución de los márgenes empresariales españoles desde la pandemia no puede explicarse mediante una única variable. Primero llegó un shock extraordinario de oferta. Después se produjo una recuperación muy intensa de la demanda en un contexto de políticas económicas expansivas. Más tarde, determinados costes comenzaron a descender antes que muchos precios finales. Esa diferencia temporal permitió una recuperación de los márgenes en parte del tejido empresarial.

Finalmente, el endurecimiento monetario, la recuperación salarial y la mayor presión competitiva comenzaron a limitar esa expansión. La política monetaria importa. La demanda importa. Los costes importan. El poder de mercado importa. Y la estructura productiva importa. Pero cada mecanismo opera en momentos diferentes y a través de canales diferentes.

La conclusión más interesante, por tanto, no es que «las empresas causaron la inflación», ni tampoco que «todo fue culpa de la energía». Es que el shock inflacionario modificó simultáneamente los costes y los precios relativos de la economía. Las empresas reaccionaron de forma heterogénea. Cuando algunos costes comenzaron a normalizarse, no todos los precios finales descendieron con la misma velocidad, y esa asimetría contribuyó a la recuperación de los márgenes en determinados sectores.

La pregunta que queda abierta es más relevante que la discusión sobre culpables: ¿qué parte de los márgenes actuales responde a una normalización después de un shock extraordinario y qué parte refleja un aumento persistente del poder de mercado?

La respuesta determinará no solo la evolución de los precios, sino también la productividad, la inversión y la distribución de la renta en los próximos años.

BENEFICIOS CAIDOS DEL CIELO: EL ESTADO TAMBIÉN GANA CUANDO GANAN AENA Y CAIXABANK

 

Hay debates económicos que no deberían resolverse a golpe de eslogan. Uno de ellos es el de los beneficios empresariales. Durante los últimos años se ha instalado en el debate político español una idea sencilla y eficaz: cuando determinadas grandes empresas obtienen beneficios extraordinarios, especialmente en sectores como la banca o la energía, esos resultados deben ser examinados con sospecha. Si las ganancias son muy elevadas, aparece con frecuencia palabra “abusivo” y, a continuación, la defensa de una mayor tributación extraordinaria.

El argumento puede ser legítimo cuando existen razones económicas que lo sustenten. Una renta verdaderamente extraordinaria, derivada de circunstancias excepcionales o de posiciones de mercado especialmente favorables, puede justificar un tratamiento fiscal específico. Pero entonces surge una pregunta: ¿debe aplicarse el mismo criterio cuando quien se beneficia de esas rentas es el propio Estado?

Los resultados de Aena y CaixaBank ofrecen una buena oportunidad para planteárselo.

El Estado también participa de los beneficios récord

Aena cerró 2025 con un beneficio neto de 2.136,7 millones de euros, un 10,5% más que el año anterior y un nuevo máximo histórico. El crecimiento estuvo acompañado por un aumento del tráfico de pasajeros: los aeropuertos del grupo gestionaron 384,8 millones de viajeros, un 4,2% más que en 2024. La compañía propuso distribuir un dividendo de 1,09 euros por acción, siguiendo su política de destinar aproximadamente el 80% del beneficio a los accionistas.

El Estado, a través de Enaire, controla el 51% de Aena. De acuerdo con las cifras publicadas, el dividendo correspondiente a esa participación ronda los 834 millones de euros. No hay nada irregular en ello. Al contrario: si el Estado es accionista de una empresa, tiene derecho a recibir la parte del dividendo que corresponde a su participación. Exactamente igual que cualquier otro accionista. Y precisamente ahí comienza la cuestión interesante.

Porque Aena no obtiene sus ingresos en un vacío económico. Una parte sustancial de su negocio procede de la actividad aeroportuaria y otra, cada vez más importante, de los servicios comerciales. En 2025 sus ingresos totales alcanzaron los 6.379 millones de euros, mientras que los ingresos comerciales crecieron un 11%. El éxito empresarial de Aena es, por tanto, una buena noticia para sus accionistas. Y uno de ellos, además, es el Estado. ¿Debe celebrarse ese éxito? Naturalmente.

Pero si debe celebrarse cuando el beneficiario es el Estado, resulta razonable preguntarse por qué un beneficio empresarial elevado debería ser considerado sospechoso por el mero hecho de que, en otros casos, el accionista sea privado.

CaixaBank plantea una cuestión todavía más interesante

El caso de CaixaBank introduce una segunda dimensión. La entidad obtuvo en 2025 un beneficio neto récord de 5.891 millones de euros. Al mismo tiempo, aprobó una remuneración al accionista de 0,50 euros por acción con cargo a ese ejercicio, equivalente a un pay-out cercano al 59%. El Estado mantiene una participación del 18,1% en CaixaBank a través de BFA y el FROB, procedente de la reestructuración del sistema financiero tras la crisis de Bankia.

Y aquí aparece un dato especialmente significativo: las cuentas del FROB correspondientes a 2025 reflejan que BFA repartió al FROB un dividendo de 722 millones de euros, compuesto por un pago a cuenta de 260 millones realizado en noviembre de 2025 y un dividendo complementario de 461,7 millones abonado en mayo de 2026. Con ello, el importe recuperado por el FROB vía dividendos desde 2023 asciende a 1.722 millones.

Además, la revalorización de la participación pública en CaixaBank produjo en las cuentas del FROB una reversión del deterioro de 6.505 millones de euros en 2025. Al cierre del ejercicio, el valor contable de la participación en BFA alcanzaba los 16.210 millones. Son cifras importantes. Y conviene subrayar algo para no caer en demagogias: el Estado no está haciendo nada ilegítimo al cobrar esos dividendos. Es un accionista y recibe la remuneración que le corresponde.

De hecho, desde el punto de vista de la recuperación de las ayudas concedidas durante la crisis financiera, esos ingresos tienen una lectura positiva. El FROB señala expresamente que los dividendos recibidos contribuyen a recuperar las ayudas inyectadas al Grupo BFA-Bankia. Pero la misma conclusión que se extrae de Aena debería aplicarse aquí: si un beneficio empresarial es una buena noticia cuando genera ingresos para el Estado, también debería ser contemplado con el mismo criterio cuando genera ingresos para accionistas privados.

El problema no es el dividendo. Es el criterio

Aquí conviene separar dos cuestiones que a menudo se mezclan. La primera es si una empresa tiene derecho a obtener beneficios y repartir dividendos. La respuesta, en una economía de mercado, debería ser claramente afirmativa siempre que esos beneficios sean legales y se hayan obtenido respetando las reglas de competencia y regulación. La segunda es si determinadas rentas extraordinarias pueden justificar una mayor tributación. Esa discusión también es legítima. El Estado puede decidir que determinadas circunstancias (una crisis, una posición de mercado excepcional o una renta extraordinaria derivada de un cambio regulatorio) merecen una fiscalidad específica.

Pero para que el argumento sea intelectualmente sólido debe utilizar el mismo patrón de medida. No puede ser que un beneficio elevado sea presentado como una señal de éxito cuando genera cientos de millones para las arcas públicas y, al mismo tiempo, como una anomalía preocupante cuando el receptor es un accionista privado. La propiedad del capital puede cambiar el destino del dividendo. No debería cambiar la definición económica de lo que es un beneficio.

¿Y las tasas de Aena?

Aquí aparece otro debate que merece ser tratado con cuidado. Aena gestiona una infraestructura esencial y opera en un ámbito fuertemente regulado. Las tarifas aeroportuarias no son simplemente el precio que una empresa privada decide cobrar libremente en un mercado perfectamente competitivo. Precisamente por eso existe regulación y supervisión.

La propia discusión sobre las tarifas de Aena para el próximo periodo regulatorio demuestra que el asunto no es sencillo. La compañía defiende incrementos vinculados a sus necesidades de inversión, mientras que las aerolíneas han reclamado una reducción y la CNMC ha planteado una posición diferente. Para el periodo 2027-2031 están previstas inversiones de enorme magnitud en la red aeroportuaria española. Por tanto, sería un error afirmar que las tarifas de Aena son simplemente “abusivas” porque generan beneficios. Pero también sería un error utilizar los buenos resultados de Aena como prueba automática de que sus tarifas son necesariamente óptimas.

La cuestión correcta es otra: ¿están las tarifas reguladas de acuerdo con los costes, las inversiones necesarias, la calidad del servicio y una remuneración razonable del capital? Ese es el debate serio.

El Estado como accionista

Existe además una cuestión de fondo que suele pasar desapercibida. Cuando el Estado posee participaciones empresariales, deja de ser únicamente regulador y se convierte también en accionista. Eso puede tener ventajas.  Puede permitir recuperar recursos públicos, participar en empresas estratégicas y obtener rendimientos que reduzcan el coste para el contribuyente. Pero también exige una especial coherencia. Un Estado que regula una actividad, establece su fiscalidad y, simultáneamente, participa en el capital de algunas de las empresas afectadas debería extremar la transparencia sobre sus criterios. Porque la pregunta que cabe hacerse no es si el Estado puede ganar dinero con Aena o CaixaBank. Por supuesto que puede.

La pregunta es si resulta coherente celebrar esos beneficios mientras se transmite a la opinión pública la idea de que los beneficios elevados de las empresas privadas son, por definición, algo sospechoso.

El ciudadano no recibe un “cheque dividendo”

Hay otra objeción frecuente que también merece una respuesta. Los dividendos que recibe el Estado no se distribuyen individualmente entre los ciudadanos. Se incorporan al conjunto de los recursos públicos y contribuyen a financiar las políticas y obligaciones del Estado. Eso es normal. No tendría sentido repartir entre los ciudadanos, euro a euro, cada dividendo que recibe el sector público. El Estado recauda impuestos, obtiene dividendos, recibe tasas y obtiene otros ingresos para financiar un presupuesto común.

Pero precisamente por eso tampoco debería presentarse un impuesto extraordinario sobre una empresa privada como si fuera una devolución directa y automática del dinero a los ciudadanos. En ambos casos estamos hablando de recursos que entran en el sector público y que posteriormente se asignan mediante las decisiones presupuestarias correspondientes.

La diferencia está en el instrumento utilizado, no en que uno de ellos se convierta mágicamente en dinero “de la sociedad”  y el otro no.

La verdadera cuestión: coherencia

Quizá el problema de fondo no sean los beneficios. Quizá sea nuestra forma de hablar de ellos. Una economía dinámica necesita empresas capaces de obtener beneficios. Los beneficios remuneran al capital, permiten invertir, absorber riesgos y atraer financiación. Una empresa que nunca obtiene beneficios difícilmente puede sostener inversiones durante décadas.

Al mismo tiempo, una sociedad puede legítimamente decidir que determinadas rentas extraordinarias deben contribuir más a financiar los servicios públicos. Ambas cosas son perfectamente compatibles. Lo que resulta mucho más difícil de justificar es un doble rasero.

Si un beneficio extraordinario es considerado una fuente legítima de ingresos cuando una participación pública permite al Estado cobrar cientos de millones en dividendos, habrá que explicar con precisión qué circunstancias económicas adicionales justifican que ese mismo tipo de beneficio sea objeto de una tributación extraordinaria cuando el accionista es privado. Y si existen razones económicas para establecer un impuesto extraordinario sobre una determinada actividad, esas razones deberían poder explicarse sin recurrir a la demonización general del beneficio empresarial.

Porque una cosa es exigir que las empresas paguen los impuestos que les corresponden. Y otra muy distinta es convertir el beneficio en una categoría moral: bueno cuando lo cobra el Estado, sospechoso cuando lo cobra un particular.

La paradoja final

Hay una paradoja especialmente reveladora en todo este asunto. El Estado español está recuperando recursos de su participación en CaixaBank. En 2025, además, la fuerte revalorización de la participación pública mejoró sustancialmente la posición patrimonial del FROB. Y Aena, una compañía controlada mayoritariamente por el Estado, encadena ejercicios récord y genera cientos de millones de dividendos para las arcas públicas. No hay nada que reprochar a esos resultados. Al contrario: que una empresa en la que participan los ciudadanos sea rentable es una buena noticia.

Pero precisamente por eso convendría recuperar una idea sencilla que debería estar por encima de cualquier gobierno y de cualquier ideología: el beneficio no cambia de naturaleza dependiendo de quién lo cobre. Si es fruto de la eficiencia, la inversión, la innovación, el riesgo asumido y unas reglas de mercado razonables, merece respeto tanto cuando acaba en manos de un accionista privado como cuando termina en las cuentas públicas.

Y si, por el contrario, existe una renta extraordinaria que justifica una intervención fiscal, habrá que demostrarlo con datos y aplicar el mismo criterio a todos. Esa debería ser la exigencia mínima de una política económica seria: no que el Estado renuncie a ganar dinero como accionista, sino que explique por qué lo que considera una virtud cuando él cobra el dividendo y se convierte en un problema cuando lo cobra otro.

DEUDA PRIVADA Y DEUDA PÚBLICA

 

La deuda es una herramienta esencial para financiar hogares, empresas y gobiernos, pero sus efectos dependen de quién se endeuda, para qué utiliza los recursos y de su capacidad de devolución. La deuda privada corresponde principalmente a familias y empresas; la deuda pública, a las administraciones del Estado. El problema no es necesariamente que exista deuda, sino que crezca más rápido que los ingresos o se destine a actividades que no generan suficiente capacidad de pago.

¿Qué es la deuda privada?

La deuda privada es el dinero que deben los agentes particulares a bancos, fondos de inversión u otros acreedores. Incluye, por ejemplo: Hipotecas y créditos al consumo de los hogares. Préstamos empresariales. Bonos emitidos por compañías. Créditos comerciales entre empresas. Deuda de entidades financieras.

Una familia contrae deuda privada al solicitar una hipoteca. Una empresa lo hace cuando pide financiación para comprar maquinaria, ampliar sus instalaciones o cubrir sus necesidades de liquidez.

Posibles efectos positivos

La deuda privada puede impulsar la economía cuando se utiliza productivamente: Permite a los hogares comprar una vivienda sin disponer de todo el dinero inicialmente. Facilita que las empresas inviertan y aumenten su producción. Puede favorecer la creación de empleo. Ayuda a suavizar temporalmente el consumo cuando los ingresos son irregulares.

Por ejemplo, un préstamo para automatizar una fábrica puede elevar la productividad y generar ingresos suficientes para devolver el crédito.

Riesgos de la deuda privada

El endeudamiento excesivo puede provocar: Reducción del consumo familiar por el aumento de las cuotas. Quiebras empresariales. Aumento de la morosidad bancaria. Descenso de la inversión. Caídas del precio de la vivienda u otros activos. Crisis financieras si muchas personas o empresas dejan de pagar al mismo tiempo. Este último riesgo es especialmente importante. Cuando las familias y empresas se desapalancan simultáneamente, recortan gastos e inversiones, lo que puede agravar una recesión.

¿Qué es la deuda pública?

La deuda pública es la acumulada por las administraciones públicas para financiar déficits, inversiones y políticas económicas. Normalmente se materializa mediante bonos del Estado, letras del Tesoro y préstamos. El Estado puede endeudarse para: Construir infraestructuras. Financiar servicios públicos. Mantener prestaciones sociales. Responder a una crisis económica o sanitaria. Cubrir la diferencia entre ingresos y gastos. Refinanciar deuda que llega a vencimiento.

En España, la deuda de las Administraciones Públicas cerró el cuarto trimestre de 2025 en el 103,3% del PIB, aunque el volumen absoluto alcanzó aproximadamente 1,667 billones de euros. La ratio sobre el PIB fue la más baja desde 2020.

Posibles efectos positivos

La deuda pública puede ser útil cuando financia inversiones con beneficios económicos y sociales duraderos: Infraestructuras de transporte y energía. Educación e investigación. Sanidad. Digitalización. Ayudas temporales durante una recesión. Transición energética. Además, durante una crisis, el gasto público financiado con deuda puede compensar la caída del consumo y la inversión privados.

Riesgos de la deuda pública

Una deuda pública elevada puede generar: Mayor gasto en intereses. Menor margen para responder a futuras crisis. Subidas de impuestos o recortes del gasto. Dependencia de la confianza de los inversores. Aumento de los costes de financiación. Riesgo de desplazamiento de la inversión privada. Este último fenómeno se conoce como crowding out: si el Estado pide mucho dinero prestado, puede absorber parte del crédito disponible o elevar su precio, dificultando la financiación de empresas y hogares. El FMI señala que el aumento de la deuda pública junto con la reducción de la deuda privada puede reflejar precisamente este efecto.

 Diferencias principales

Aspecto	Deuda privada	Deuda pública
Quién la contrae	Familias y empresas	Estado y administraciones públicas
Quién la paga	El deudor con sus ingresos	Con impuestos, ingresos públicos y crecimiento económico
Principales acreedores	Bancos, fondos y otros inversores	Bancos, fondos, hogares, bancos centrales e inversores internacionales
Riesgo principal	Insolvencia de hogares o empresas	Problemas de sostenibilidad fiscal
Impacto inmediato	Consumo, inversión y sistema financiero	Impuestos, servicios públicos y estabilidad macroeconómica
Capacidad de financiación	Depende de ingresos y patrimonio	Depende también de la confianza en el Estado
Instrumentos habituales	Hipotecas, préstamos y bonos corporativos	Bonos, letras y préstamos públicos

Cómo se relacionan

Aunque se analicen por separado, la deuda privada y la pública forman parte del mismo sistema económico. Durante una crisis financiera, por ejemplo, las empresas y los hogares pueden reducir drásticamente sus préstamos. Al mismo tiempo, el Estado puede aumentar el gasto para sostener el empleo, rescatar sectores estratégicos o proteger los ingresos. De esta forma, parte del endeudamiento puede trasladarse del sector privado al sector público.

También existe el fenómeno contrario: una crisis de la deuda pública puede afectar al sector privado. Si aumentan los intereses de los bonos soberanos, los bancos pueden financiarse a un coste mayor y trasladarlo a sus clientes mediante préstamos más caros. El FMI estima que la deuda mundial se mantiene por encima del 235% del PIB global, con una evolución divergente: la deuda pública ha aumentado mientras la privada se ha reducido.

Repercusiones económicas

Crecimiento

La deuda puede estimular el crecimiento a corto plazo al financiar el consumo, la inversión o el gasto público. Sin embargo, si se emplea de forma improductiva, puede convertirse en una carga que reduzca el crecimiento futuro. La diferencia clave está entre pedir prestado para generar ingresos futuros y pedir prestado únicamente para mantener un nivel de gasto que no puede sostenerse.

Tipos de interés

Cuando aumenta el riesgo percibido, los acreedores exigen intereses más elevados. Esto encarece las hipotecas, los préstamos empresariales y la refinanciación del Estado. Una subida de tipos tiene un doble efecto: Reduce el consumo y la inversión privados. Aumenta el coste de servir la deuda pública. Por eso, una economía muy endeudada es más vulnerable a cambios en los tipos de interés.

Inflación

El endeudamiento puede contribuir a la inflación si impulsa demasiado la demanda en una economía que ya opera cerca de su capacidad. No obstante, la relación no es automática: depende de la situación económica, de la política monetaria y de cómo se utilice el dinero. El endeudamiento público destinado a aumentar la oferta productiva puede tener efectos distintos al gasto financiado con deuda que simplemente eleva el consumo.

Desigualdad

La deuda puede ampliar las desigualdades. Los hogares con menos ingresos suelen dedicar una mayor parte de su presupuesto al pago de intereses. Además, los propietarios de activos pueden beneficiarse más cuando el crédito impulsa los precios de la vivienda o de las acciones. En el caso de la deuda pública, los ajustes fiscales pueden afectar de manera desigual según se realicen mediante impuestos, reducción de prestaciones o recortes de servicios.

Estabilidad financiera

La deuda privada excesiva suele ser un riesgo directo para los bancos, porque una ola de impagos deteriora sus balances. La deuda pública, por su parte, puede afectar al sistema financiero porque las entidades suelen tener bonos soberanos en sus carteras. Esto puede crear un círculo negativo: las dificultades del Estado debilitan a los bancos y los problemas bancarios obligan al Estado a intervenir.

 El caso español

Los datos recientes muestran una diferencia significativa entre ambos tipos de endeudamiento. En 2025, la deuda de los hogares españoles equivalía al 42,5% del PIB y la deuda consolidada de las empresas al 62,6%, ambas ratios en niveles mínimos de las últimas décadas.

En cambio, la deuda pública se situó en el 103,3 % del PIB al cierre de ese año.

Fuente: Banco de España

Esto no significa que la deuda privada no sea importante. Una proporción moderada puede coexistir con riesgos elevados si está concentrada en hogares vulnerables, empresas poco rentables o préstamos a tipo variable. Del mismo modo, una deuda pública alta puede ser manejable si el país mantiene crecimiento económico, credibilidad fiscal y costes de financiación razonables.

 Conclusión

La deuda privada y la deuda pública cumplen funciones diferentes, pero están estrechamente conectadas. La primera influye especialmente en las decisiones de consumo, inversión y solvencia de hogares y empresas; la segunda condiciona la capacidad del Estado para financiar servicios, estabilizar la economía y responder a futuras crisis.

Por tanto, no basta con preguntar cuánto debe una economía. También hay que analizar: Quién se ha endeudado. A quién se debe el dinero. En qué moneda y a qué tipo de interés. Cuándo vence la deuda. Para qué se utilizaron los fondos. Qué ingresos permitirán devolverla.

Una deuda orientada a la inversión productiva puede contribuir al desarrollo. Una deuda destinada a cubrir desequilibrios permanentes, sin crecimiento suficiente para respaldarla, puede limitar durante años el consumo, la inversión y las políticas públicas.

NORUEGA: CÓMO CONVERTIR EL PETRÓLEO EN RIQUEZA PARA SIEMPRE

 

Noruega es uno de los países más prósperos del planeta y, al mismo tiempo, uno de los que mejor ha gestionado una riqueza que en otros sitios se convirtió en maldición: el petróleo. En este artículo repasamos los grandes datos de su economía y, sobre todo, el mecanismo que la hace singular: un fondo soberano gigantesco y una regla fiscal que separa la renta del recurso de la política diaria.

Los grandes números

Noruega es la 31ª economía del mundo por PIB nominal (unos 530.800 millones de USD en 2025), pero escala hasta el 5º-7º puesto cuando se mide por habitante: PIB per cápita de ~90.300 USD nominales y ~104.000–107.000 USD en paridad de poder adquisitivo (PPA). La diferencia entre PIB nominal y PPA es enorme porque el coste de vida en Noruega es alto, pero la renta lo es aún más.

·         Población: ~5,6 millones de habitantes.

·         PIB per cápita PPA: ~104.000 USD (5º-7º del mundo).

·         Crecimiento del PIB 2025: ~1,6% en total; ~1,5% en el "PIB mainland" (la economía interior sin petróleo).

·         Inflación: ~3% en 2025, con objetivo del banco central del 2%.

·         Paro: 3,8–4,00% de la población activa, una tasa muy baja a nivel internacional.

La distinción entre PIB total y PIB mainland es clave para entender a Noruega: el primero incluye el petróleo y el gas, mientras que el segundo mide la actividad de la economía "normal" del país. Los analistas e instituciones noruegas siguen sobre todo el mainland, porque es el que refleja el ritmo real de la economía doméstica.

Hacienda pública: un superávit que esconde un déficit

Aquí empieza lo interesante. Noruega presenta un superávit presupuestario global de ~10,4% del PIB en 2025, una cifra inaudita en la mayoría de países desarrollados. El dato llegó a tocar el 24,6% del PIB en 2022, en pleno pico de precios del gas tras la invasión de Ucrania.

Pero la otra mitad de la historia es que, si quitas el petróleo, el Estado noruego gasta más de lo que ingresa: el structural non-oil fiscal deficit sube a ~10,9% del PIB mainland en 2025. Es decir, el superávit es "petrolero", no fiscal en sentido estricto. La diferencia entre lo que recauda el fisco y lo que gasta se cubre retirando dinero del fondo soberano.

En cuanto a la deuda, la cifra Maastricht se situaba entre el 41% y el 43% del PIB a finales de 2025. Esta cifra debe interpretarse junto con la enorme posición financiera del Estado noruego: a diferencia de la mayoría de países, Noruega posee activos financieros muy superiores a su deuda, principalmente gracias al fondo soberano. Por ello, la deuda bruta ofrece una imagen incompleta de su posición fiscal. El Estado noruego mantiene una posición financiera neta ampliamente positiva, de varios cientos de puntos del PIB.

En otras palabras, Noruega no es un país con poca deuda; es un país con mucha más riqueza financiera que deuda. Por eso las agencias mantienen a Noruega en el escalón máximo, Aaa estable.

Impuestos: altos, pero no escandinavamente altos

Noruega tiene una presión fiscal notable, aunque algo inferior a la de sus vecinos nórdicos.

 La estructura es:

·    IRPF: tipo plano del 22% sobre la renta ordinaria, más un bracket tax escalonado de cinco tramos (1,7% a 17,8%), más cotización a la Seguridad Social de ~7,8%. El tipo marginal máximo efectivo es del 47,4%.

·         Impuesto de sociedades: 22%.

·         IVA: general del 25% (reducida del 15% para alimentos).

·         Impuesto sobre el patrimonio neto: ~1%.

·         Impuesto especial petrolero: 78% sobre los beneficios del upstream (22% sociedades + 56% recargo).

El diseño del gravamen petrolero es muy fino: un 78% sobre beneficios sonaría confiscatorio, pero va acompañado de un uplift del 12,4% anual durante cuatro años que hace que el Estado soporte aproximadamente el 78% del coste de las inversiones aprobadas. El objetivo es capturar la renta económica del recurso sin ahuyentar a las compañías que lo extraen. Y, hasta ahora, funciona.

El corazón del modelo: el Oljefondet

La pieza central es el Statens pensjonsfond utland (GPFG), conocido popularmente como el Oljefondet. Creado en 1990 y operativo desde 1996, es el mayor fondo soberano del mundo, con un valor de cierre de 21,3 billones de NOK (~2,1 billones de USD) a finales de 2025, tras una rentabilidad del 15,1% ese año. Posee en torno al 1,5% de todas las acciones cotizadas del planeta. El 15,1% obtenido en 2025 fue una rentabilidad extraordinaria y no debe confundirse con el rendimiento normal del fondo. Desde su inicio de la serie histórica de rentabilidad en 1998 hasta finales de 2025, el GPFG ha obtenido una rentabilidad media anual cercana al 6%, antes de costes de gestión. La rentabilidad real —una vez descontada la inflación— ha sido inferior. Precisamente por eso, la regla fiscal no está diseñada para gastar el 15% obtenido en años excepcionales, sino para limitar el uso presupuestario a una fracción del patrimonio compatible con una rentabilidad real esperada de largo plazo.  En otras palabras, Noruega no basa su modelo en gastar las ganancias extraordinarias de cada año, sino en asumir que el patrimonio del fondo generará una rentabilidad moderada y sostenible durante décadas.

 

El fondo está gestionado por Norges Bank Investment Management (el banco central) y se invierte íntegramente fuera de Noruega, en acciones, renta fija, inmobiliario no cotizado e infraestructuras de energías renovables. Esta decisión de invertir en el exterior es deliberada: evita recalentar la economía doméstica y apreciar la corona hasta ahogar a los sectores exportadores no petroleros —el conocido "mal holandés".

Con el paso del tiempo, la rentabilidad de las inversiones ha pasado a ser una fuente de crecimiento del fondo tan importante como las propias aportaciones procedentes del petróleo. La rentabilidad financiera ya constituye una fuente de crecimiento del fondo tan importante o más que las aportaciones petroleras acumuladas.

¿Qué es el "mal holandés"?

El término lo acuñó The Economist en 1977, a raíz de lo que le ocurrió a los Países Bajos tras descubrir el inmenso yacimiento de gas de Groningen en 1959. La venta de gas disparó los ingresos del país y, con ellos, el valor del florín. Una moneda más cara encareció las exportaciones industriales holandesas, que perdieron competitividad frente a las de sus vecinos. El resultado fue paradójico pues el país se enriquecía con el gas mientras su industria manufacturera se vaciaba y el paro subía. A esa paradoja se la llamó "mal holandés".

En esencia, el mecanismo es siempre el mismo. Cuando un recurso natural genera un flujo masivo de divisas, dos efectos se combinan. Primero, un efecto gasto ya que los ingresos extraordinarios se traducen en más demanda y más salarios en el país, que encarecen los bienes y servicios no exportables. Segundo, un efecto movimiento: capital y trabajadores migran hacia el sector del recurso, que es donde más se gana, dejando desangelados a los demás sectores. Ambos efectos aprecian el tipo de cambio real y erosionan la competitividad de los exportadores que no tienen nada que ver con el petróleo ni el gas: industria, servicios, tecnología, agricultura.

La historia está llena de variantes de este síndrome. Venezuela con el crudo, que llegó a importar alimentos que antes producía, es el caso más trágico; pero también Rusia con el petróleo o, en parte, los propios Países Bajos durante décadas. El problema no es tener recursos, es no haber aislado la renta del recurso del resto de la economía.

Precisamente por eso, la decisión noruega de invertir el fondo íntegramente fuera de sus fronteras no es un detalle técnico, es la vacuna contra el mal holandés. Al sacar el dinero del país, Noruega evita que las divisas del petróleo inunden la economía doméstica, aprecien la corona y asfixien a sus exportadores no petroleros. En lugar de traer el capital a casa, lo deja crecer en el exterior y solo retira cada año la fracción que su regla fiscal permite. Gas y petróleo financian el país, pero no lo ahogan.

La regla fiscal: gastar el interés, no el capital

El otro pilar es la handlingsregelen (regla fiscal), vigente desde 2001. Establece que solo puede transferirse al presupuesto alrededor del 3% del valor del fondo cada año, equivalente a su rentabilidad real esperada a largo plazo. En otras palabras, el Estado gasta "los intereses" y preserva "el capital".

La consecuencia práctica: el gasto público noruego está desconectado de los vaivenes del precio del petróleo a corto plazo. Cuando el crudo se dispara, el extra entra al fondo; cuando cae, el presupuesto no se desploma, porque el mecanismo fiscal permite financiar el gasto a partir del patrimonio acumulado y de su rentabilidad esperada, en lugar de depender directamente del flujo corriente del petróleo. En rigor, no se trata de gastar literalmente los “intereses” del fondo: la regla permite utilizar alrededor del 3% de su valor como referencia para el gasto público, una estimación de su rentabilidad real esperada a largo plazo. Por tanto, el objetivo es preservar el valor real del patrimonio, no retirar únicamente los rendimientos obtenidos cada año.

 

Por qué es un modelo exportable

Noruega acertó en algo que muchos países con recursos no logran: tratar el petróleo no como ingresos corrientes, sino como una herencia de un recurso finito. Para gestionarla bien construyó tres salvaguardas:

1.    Capturar la renta con un impuesto del 78% y participación directa en los campos.

2.    Separar el dinero de la política, trasladándolo a un fondo gestionado de forma profesional y con supervisión parlamentaria.

3.    Limitar el ritmo de gasto con una regla fiscal que solo permite usar la rentabilidad real del fondo.

El resultado es una de las sociedades más prósperas del mundo, con baja inflación, paro del 4,6% y un colchón financiero de más de 2 billones de dólares. La "paradoja noruega" no es, en realidad, una paradoja: consiste en haber convertido una renta extraordinaria y temporal en un patrimonio financiero permanente, y en haber construido instituciones capaces de impedir que ese patrimonio se consuma demasiado rápido.

Perfil completo Noruega (IMF DataMapper): https://www.imf.org/external/datamapper/profile/NOR