488.000 millones de
euros.
Ésa es,
aproximadamente, la cantidad de deuda pública francesa que la Banque de France
tenía en su cartera a 30 de junio de 2026, procedente de los programas de
compra de activos del Eurosistema. Y sobre esa cifra vuelve a girar una idea
que suena estupendamente bien cuando se explica en dos minutos: si el Estado
debe dinero al banco central, ¿por qué no perdonamos la deuda y asunto
arreglado? Total: ¿a quién le debe el Estado ese dinero? ¿A otro Estado? ¿A un
fondo de inversión? No. Al banco central. Pues se borra. Y todos tan contentos.
El problema es que la economía no funciona así.
La deuda pública
francesa no es un garabato escrito a lápiz que podamos borrar de una pizarra. Y
el banco central no es una especie de impresora mágica que pueda convertir un agujero
presupuestario en riqueza simplemente porque cambiemos unas cifras de sitio. De
hecho, cuanto más sencilla parece esta propuesta, más importante es explicar
dónde está la trampa.
Francia no tiene un
problema imaginario
Empecemos por lo que
sí sabemos. A finales del primer trimestre de 2026, la deuda pública francesa
ascendía a 3,536 billones de euros, equivalente al 117,5 % del PIB,
según el INSEE (Institut national de la statistique et des études économiques).
La deuda neta se situaba en el 109,7 % del PIB. No estamos hablando de
calderilla.
Y el problema no es
solamente cuánto debe Francia, sino que Francia continúa necesitando pedir
dinero prestado. Para 2026, la Agence France Trésor prevé emisiones netas
de deuda a medio y largo plazo por 310.000 millones de euros. La carga
presupuestaria de la deuda está prevista en 59.300 millones. Dicho en
castellano de andar por casa: Francia no solamente tiene una montaña de deuda
encima. Necesita seguir endeudándose. Y aquí aparece la primera pregunta:
¿De qué sirve borrar una parte de la deuda si al año siguiente seguimos
generando déficits?
El truco de la deuda
que "nos debemos a nosotros mismos"
Éste es el argumento
estrella. "Una parte de la deuda está en manos del banco central. Por
tanto, nos la debemos a nosotros mismos." La frase tiene una parte cierta
y una conclusión equivocada. Es cierto que, desde el punto de vista consolidado
del sector público, existe una relación entre el activo que posee el banco
central y el pasivo que tiene el Tesoro. Pero eso no significa que haya
aparecido riqueza gratis.
Imaginemos una
familia. Papá le presta 100 euros a mamá. Papá tiene un activo de 100 euros. Mamá
tiene una deuda de 100 euros. Ahora deciden romper el pagaré. ¿La familia acaba
de hacerse 100 euros más rica? No. Simplemente han desaparecido simultáneamente
un activo y un pasivo dentro de la misma familia. Con la deuda pública ocurre
algo parecido cuando consolidamos las cuentas del sector público.
Cancelar el bono no
crea 500.000 millones de euros de riqueza.
Y ésta es la primera
gran falacia que conviene desmontar. "Pero entonces, ¿por qué no lo
hacemos?" Porque hay una diferencia gigantesca entre que una
operación sea posible contablemente y que sea una buena idea económica. Y
aquí es donde aparece el banco central. La Banque de France no tiene esos bonos
debajo de un colchón. Los compró dentro de programas de política monetaria del
Eurosistema. Y hay un dato que desmonta otra simplificación bastante habitual:
esos 488.000 millones no están cayendo del cielo ni aumentando indefinidamente.
La Banque de France
explica que su cartera pasó de 546.000 millones a finales de 2025 a 488.000
millones a finales de junio de 2026, y que la reducción se debe
exclusivamente al vencimiento de títulos. No se han vendido esos bonos en el
mercado. El Eurosistema dejó de reinvertir los vencimientos del APP y del PEPP.
Es decir, la política actual va precisamente en la dirección contraria a la
idea de utilizar permanentemente al banco central para financiar al Estado.
El banco central no es
la tarjeta Visa del Gobierno
Aquí llegamos al fondo
del asunto. ¿Por qué existe un banco central independiente? Entre otras cosas,
para evitar que los gobiernos tengan acceso ilimitado a una máquina capaz de
financiar sus déficits. Porque imaginemos que esa puerta desaparece. El
Gobierno gasta más de lo que recauda. Emite deuda. El banco central compra esa
deuda. Y después el Gobierno dice: "Bueno, como el banco central es
público, cancelamos los bonos." Fantástico. ¿Y por qué detenerse ahí? Al
año siguiente hay otro déficit. Se emite más deuda. El banco central vuelve a
comprarla. Y después volvemos a cancelarla.
Si ese mecanismo se
convierte en una fuente permanente de financiación pública, acabamos de
inventar una cosa muy conocida: el Estado puede gastar sin tener que
afrontar plenamente el coste de financiar ese gasto. Y eso cambia los
incentivos. Si endeudarse sale gratis, habrá una tendencia a endeudarse más. Si
gastar no obliga a subir impuestos, recortar otras partidas o convencer a inversores
de que compren la deuda, desaparece parte de la disciplina que limita el gasto.
No hace falta ser un libertario para entender el problema. Basta con conocer
cómo funcionan los incentivos.
Y Europa puso
precisamente una barrera para evitarlo
El artículo 123 del
Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea prohíbe al BCE y a los bancos
centrales nacionales conceder financiación crediticia a los gobiernos y comprar
directamente sus instrumentos de deuda. Eso no significa que el BCE no pueda
comprar deuda pública en determinadas circunstancias en los mercados
secundarios. De hecho, lo ha hecho. Significa que convertir al banco central
en una fuente permanente de financiación gratuita del Gobierno es otra historia.
Y no es una diferencia menor. Es precisamente la frontera entre una política
monetaria y una financiación monetaria del déficit. El gobernador de la Banque
de France, Emmanuel Moulin, fue bastante explícito al responder recientemente a
la propuesta de cancelar la deuda: "Es una solución ilegal, peligrosa e
inútil."
La Banque de France
cifra en unos 488.000 millones la deuda francesa que tenía en esos programas a
30 de junio. Podemos discutir la
intensidad de sus calificativos. Pero el problema jurídico no es una cuestión
de opinión política: está escrito en los Tratados.
¿Significa esto que
cancelar la deuda provocaría hiperinflación?
Aquí conviene no hacer
demagogia. No necesariamente. Decir que cancelar 488.000 millones
provocaría automáticamente una hiperinflación sería tan poco serio como decir
que no tendría ninguna consecuencia. La inflación no funciona con una fórmula
tan sencilla. No existe un botón que diga: "Cancelar deuda → imprimir
dinero → hiperinflación." La realidad monetaria es bastante más
complicada.
Lo que sí resulta
preocupante es el precedente. Porque si los agentes económicos llegan a la
conclusión de que los gobiernos pueden recurrir al banco central para financiar
permanentemente sus déficits, las expectativas sobre la política monetaria
pueden cambiar. Y las expectativas importan. Mucho. El BCE tiene actualmente un
objetivo de inflación del 2 % a medio plazo y, en septiembre de 2026,
decidió elevar sus tres tipos oficiales en 25 puntos básicos, hasta situar la
facilidad de depósito en el 2,50 %, el tipo de operaciones principales en el
2,65 % y la facilidad marginal de crédito en el 2,90 %.
No parece precisamente
que el banco central esté diciendo: "Tranquilos, muchachos, imprimamos lo
que haga falta.
El verdadero peligro
no es una explosión mañana por la mañana
El problema serio es
otro. Es romper la relación entre gasto y coste. En una economía de
mercado, cuando pides dinero prestado, alguien tiene que asumir el riesgo.
El acreedor quiere
saber:
- cuánto debes;
- cuánto ingresas;
- cuánto gastas;
- qué activos tienes;
- qué capacidad tienes para devolver el dinero;
- y qué ocurrirá si las cosas se ponen feas.
¿Por qué debería ser
diferente para un Estado? Que el Estado sea el Estado no significa que las
leyes económicas desaparezcan. Si Francia necesita financiar 310.000 millones
de euros de emisiones netas a medio y largo plazo en 2026, necesitará convencer
a alguien de que esos títulos merecen ser comprados. Y ese "alguien"
exigirá una rentabilidad acorde con el riesgo que percibe. Eso es el mercado. No
es un complot de los especuladores. Es el precio del dinero.
El mercado no necesita
gritar: basta con mirar el gráfico
Rentabilidad del bono francés a 10 años (%)
Fuente: Investing.com. Gráfico consultado en septiembre de 2026. La
rentabilidad del bono a 10 años no representa el coste medio de toda la deuda
pública francesa.
Hay otra señal que
merece la pena observar sin necesidad de hacer ninguna predicción: el precio
al que el mercado está dispuesto a prestar dinero a Francia.
El gráfico muestra la
evolución de la rentabilidad del bono francés a diez años. Después de años en
los que los tipos estuvieron extraordinariamente bajos —e incluso llegaron a
terreno negativo—, la rentabilidad exigida por el mercado ha subido con fuerza
desde 2021-2022 y se sitúa actualmente en torno al 4,7 %. Ahora bien,
hagamos una precisión importante: ese 4,7 % no significa que Francia esté
pagando un 4,7 % por toda su deuda pública. La deuda francesa tiene
distintos vencimientos, cupones y fechas de emisión, y el coste medio de
financiación se mueve de manera diferente al rendimiento del bono de referencia
a diez años.
Pero el gráfico sí nos
enseña algo muy sencillo: pedir dinero prestado ya no le sale a Francia como
le salía hace unos años. Y cuando tienes una deuda pública de más de 3,5
billones de euros, el coste de financiación importa. Mucho. No hace falta
imaginar un apocalipsis financiero. Basta con entender una regla bastante
aburrida de las finanzas: cuanto más caro es refinanciar una deuda
gigantesca, más dinero del presupuesto termina destinado a pagar intereses en
lugar de financiar otras cosas. Por eso el problema no consiste únicamente
en preguntarnos cuánto debe Francia hoy. La pregunta importante es: ¿A qué
coste podrá seguir refinanciando esa deuda mañana?
Y aquí es donde la
idea de "borrar" parte de la deuda resulta especialmente engañosa. Porque
incluso si mañana desaparecieran los aproximadamente 488.000 millones de
euros de deuda francesa que estaban en la cartera de la Banque de France a
mediados de 2026, Francia seguiría teniendo una deuda superior a tres
billones de euros. Y, sobre todo, seguiría teniendo déficit. Es decir:
seguiría necesitando pedir dinero prestado. Ahí está la clave que suele
perderse en el debate.
Puedes borrar una
parte de la deuda que ya existe. Lo que no puedes borrar con un plumazo es la
necesidad de seguir financiando déficits futuros.
Pero hay una pregunta
todavía más sencilla
Supongamos que mañana
por la mañana desaparecen los 488.000 millones de deuda francesa que están en
manos de la Banque de France. Perfecto. ¿Y pasado mañana qué hacemos seguirá
necesitando financiar? Porque Francia sigue teniendo un déficit. Y seguirá
necesitando financiarlo.
La propia Agencia
France Trésor prevé para 2026 un déficit estatal de 124.400 millones de
euros y una necesidad de financiación total de 305.700 millones. Por
tanto, la cancelación no arregla el problema fundamental. Reduce un stock.
No elimina el flujo que vuelve a generar deuda. Es como vaciar la bañera
durante cinco minutos mientras dejamos el grifo abierto. Puede ser agradable
ver cómo baja el nivel. Pero si no cerramos el grifo, volverá a llenarse.
Y aquí es donde aparece
la verdadera discusión
La cuestión no debería
ser: "¿Cómo podemos conseguir que Francia no pague estos 488.000
millones?" La pregunta debería ser: "¿Por qué Francia necesita
seguir acumulando deuda?"
Porque una sociedad
puede decidir democráticamente que quiere más gasto público. Puede decidir que
quiere más pensiones. Más subsidios. Más funcionarios. Más inversión pública. Más
sanidad. Más defensa. Todo eso puede debatirse. Pero alguien tiene que pagar la
factura. Puede pagarla el contribuyente de hoy. Puede pagarla el contribuyente
de mañana. Puede pagarla el ahorrador mediante inflación. Puede pagarla el
receptor de servicios públicos mediante recortes futuros. Puede pagarla el
tenedor de bonos si se produce una reestructuración.
Pero la factura no
desaparece porque el Gobierno la cambie de bolsillo. Ésa es la parte que
suele desaparecer de los discursos mágicos sobre la deuda.
La deuda no es el
problema. El problema es creer que no tiene coste
Ésta es una distinción
importante. La deuda pública no es intrínsecamente mala. Puede tener sentido
endeudarse para financiar una inversión productiva. Puede tener sentido
utilizar deuda temporalmente durante una recesión. Puede tener sentido repartir
en el tiempo el coste de determinadas inversiones cuyos beneficios también se
extienden durante décadas. Pero una cosa es utilizar la deuda como herramienta
y otra muy diferente convertirla en una forma permanente de aplazar las
consecuencias del gasto público. Y cuando la deuda alcanza el 117,5 % del
PIB, el margen de error se estrecha. Mucho.
No necesitamos una
motosierra. Necesitamos cerrar el grifo
Francia no necesita un
truco contable. Necesita algo bastante menos sexy: dejar de generar déficits
estructurales. Eso significa hablar de gasto público. De pensiones. De
subvenciones. De duplicidades administrativas. De impuestos. De regulación. De
crecimiento económico. De productividad. De empleo. Y, sobre todo, de
prioridades.
Porque mientras
sigamos discutiendo sobre cómo borrar los 488.000 millones que tiene el banco
central, podemos estar evitando la pregunta realmente importante: ¿por qué
el Estado francés necesita pedir prestados otros cientos de miles de millones? Ahí
está el elefante en la habitación.
El dinero gratis
siempre tiene dueño
La idea de cancelar
deuda pública en manos del banco central tiene un atractivo político enorme
porque permite decir: "Tenemos cientos de miles de millones. No tenemos
que pagarlos. Podemos gastarlos en otra cosa." Suena maravilloso. Pero hay
una palabra que desaparece de esa frase: coste.
Porque si el Estado
gasta más recursos, esos recursos tienen que salir de alguna parte. Si el banco
central absorbe el coste, estamos trasladando el problema al ámbito monetario. Si
lo absorben los contribuyentes, lo trasladamos a los impuestos. Si lo absorben
los acreedores, hablamos de impago o reestructuración. Si lo absorbe el
crecimiento futuro, lo trasladamos a generaciones posteriores. Y si intentamos
que nadie pague nunca, estamos entrando en el terreno de la fantasía. La
economía no funciona con magia. Funciona con recursos escasos, intercambios,
precios, incentivos y restricciones. Y la deuda pública no es una excepción.
La conclusión es
bastante menos espectacular que el truco
Francia tiene una
deuda de 3,536 billones de euros y sigue registrando déficits. La Banque
de France tiene alrededor de 488.000 millones de deuda pública francesa
adquirida mediante los programas de compras del Eurosistema. Cancelarla no
convertiría mágicamente esos 488.000 millones en riqueza. Tampoco solucionaría
el déficit francés. Y, bajo el marco jurídico actual, una cancelación
deliberada de esa deuda como mecanismo de financiación pública choca con los
Tratados europeos.
Por eso el debate
serio no debería consistir en buscar la manera de borrar la deuda. Debería
consistir en algo mucho más aburrido y mucho más importante: conseguir que
el Estado deje de necesitar tanta deuda. Porque si para pagar la tarjeta de
crédito necesitas pedir otra tarjeta de crédito, quizá el problema no sea
encontrar una tarjeta que te perdone la anterior. Quizá el problema sea que
estás gastando demasiado. Y ésa, por mucho que moleste, es una lección bastante
más antigua que el euro: la deuda se puede refinanciar, se puede
reestructurar y, en determinadas circunstancias, se puede condonar. Lo que no
se puede hacer es hacer desaparecer el coste económico por decreto.
Francia puede elegir cómo afrontar su problema fiscal. Lo que no puede elegir es que las restricciones económicas dejen de existir.
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