Introducción
Estados Unidos se enfrenta a una paradoja cada vez
más incómoda. Por un lado, sigue necesitando cantidades enormes de financiación
para cubrir sus déficits presupuestarios. Por otro, el coste de financiar esa
deuda ha aumentado de forma significativa, especialmente en los vencimientos
largos.
En agosto de 2026, la deuda pública estadounidense
ha superado los 40 billones de dólares, mientras que la rentabilidad del
bono a 30 años ha llegado a situarse por encima del 5,3%, niveles que no se
veían desde hace casi dos décadas. Al mismo tiempo, los intereses de la deuda
se han convertido en una de las mayores partidas del presupuesto federal.
Ante esta situación, el Tesoro estadounidense está
utilizando una estrategia que, explicada de forma muy sencilla, consiste en recomprar
parte de la deuda de largo plazo y financiar esa operación mediante deuda de
vencimiento más corto.
La idea puede parecer sencilla. Si financiarse a 30
años resulta demasiado caro, ¿por qué no pedir prestado a corto plazo, que
cuesta menos, y esperar a que los tipos largos bajen? El problema es que esto
no elimina el riesgo. Lo transforma. Y esa transformación puede tener
consecuencias importantes no solamente para EEUU, sino también para el dólar,
los mercados financieros internacionales y el resto de economías del mundo.
Cómo está organizado el sistema
financiero estadounidense
Antes
de entender la estrategia hay que separar dos instituciones que con frecuencia
se confunden: el Tesoro de EEUU y la Reserva Federal no son lo mismo.
El Tesoro: el “ministerio de
Hacienda” estadounidense
El
US Department of the Treasury es el organismo encargado de las finanzas
del Gobierno federal. Entre sus funciones está financiar el déficit mediante la
emisión de deuda pública.
Cuando
el Gobierno estadounidense gasta más de lo que recauda mediante impuestos,
necesita pedir prestada la diferencia. Para ello emite distintos tipos de
valores:
·
Treasury bills: deuda de muy corto plazo;
·
Treasury notes: deuda de varios años;
·
Treasury bonds: deuda de largo plazo;
·
TIPS: deuda protegida frente a la inflación;
·
Floating Rate Notes, entre otros.
Por
tanto, cuando hablamos de que “EEUU emite deuda”, estamos hablando fundamentalmente
del Tesoro. El Tesoro no decide solamente cuánto dinero necesita captar.
También decide a qué plazos quiere endeudarse. Y esa segunda decisión es
muy importante.
La Reserva Federal: el banco
central
La Federal
Reserve, por su parte, es el banco central de EEUU. Su función principal no
es financiar directamente el déficit del Gobierno, sino conducir la política
monetaria y mantener la estabilidad del sistema financiero y monetario.
La Fed
influye especialmente sobre los tipos de interés de corto plazo y sobre las
condiciones monetarias. También tiene un enorme balance, compuesto en buena
parte por títulos financieros, entre ellos deuda pública estadounidense. Pero
existe una diferencia fundamental: Cuando el Tesoro recompra deuda, está
haciendo gestión de deuda pública. Cuando la Reserva Federal compra deuda como
parte de su política monetaria, estamos ante una operación monetaria diferente.
Esta distinción es esencial para entender lo que está sucediendo.
La tercera pieza: la cuenta del
Gobierno en la Fed
El
Tesoro mantiene una cuenta en la Reserva Federal denominada Treasury General
Account (TGA). Podemos imaginarla como la cuenta corriente del Gobierno
federal. Cuando el Gobierno recauda impuestos, aumenta su saldo. Cuando paga
pensiones, salarios, proveedores o intereses de la deuda, disminuye.
En
agosto de 2026, por ejemplo, el Tesoro prevé mantener alrededor de 950.000
millones de dólares en efectivo al cierre de septiembre y estima que el saldo
de la TGA podría alcanzar aproximadamente 1,05 billones durante octubre. Esto
nos permite visualizar el sistema como tres grandes piezas:
Tesoro
→ emite deuda
Mercados
→ compran esa deuda
Reserva
Federal → gestiona la política monetaria y actúa como banco del Gobierno
¿Qué está intentando hacer el
Tesoro?
Aquí
llegamos al núcleo de la cuestión. Supongamos que el Tesoro tiene que financiar
1 billón de dólares. Tiene dos alternativas simplificadas:
Alternativa
A: deuda a largo plazo
Emite:
1 billón a
30 años al 5,3%
Ha
conseguido financiación durante tres décadas.
El coste
inicial sería aproximadamente:
53.000
millones de dólares anuales
Pero ha
eliminado el riesgo de tener que refinanciar ese billón cada pocos meses.
Alternativa
B: deuda a corto plazo
En lugar de
emitir 30 años, puede emitir letras a tres meses.
Supongamos
que el coste es del 4%.
El coste
anualizado sería:
40.000
millones de dólares.
A primera
vista parece un negocio fantástico. El Tesoro se ahorra unos 13.000 millones al
año. Pero hay una trampa fundamental: los tres meses pasan. Cuando
llegue el vencimiento tendrá que emitir nueva deuda para devolver la anterior. Si
los tipos siguen en el 4%, perfecto. Pero si han subido al 6%, tendrá que
refinanciarse al 6%. Y si suben al 8%, al 8%.
Por tanto: La
deuda corta puede ser más barata hoy, pero es mucho más sensible a los tipos de
interés futuros.
¿Dónde entran entonces las
recompras?
Aquí
está la otra mitad de la estrategia. Supongamos que en el mercado existe un
bono estadounidense a 30 años. Su precio ha caído porque los inversores exigen
una rentabilidad mayor. El Tesoro puede acudir al mercado y decir: “Estoy
dispuesto a recomprar esos bonos.”
Cuando
aumenta la demanda de un bono, su precio tiende a subir. Y como precio y
rentabilidad se mueven en sentido contrario: precio del bono sube →
rentabilidad baja. Por tanto, las recompras pueden contribuir a reducir las
rentabilidades de los bonos largos.
El Tesoro ha
anunciado para el trimestre agosto-octubre de 2026 hasta 38.000 millones de
dólares de recompras de títulos antiguos para aportar liquidez al mercado,
además de hasta 25.000 millones de recompras en el tramo de 1 mes a 2 años
destinadas a gestión de caja. Y el 19 de agosto anunció que duplicaría el
tamaño de determinadas operaciones de recompra de bonos de 10 años o más, pasando
de un máximo de 2.000 millones a al menos 4.000 millones por operación. La
medida se produjo después de que el bono a 30 años llegara a aproximadamente
5,34%.
¿Significa esto que EEUU está
reduciendo su deuda?
No.
Y esta es probablemente la idea más importante de todo el artículo.
Imaginemos:
Antes
·
100.000 millones de deuda a 30 años.
El
Tesoro recompra esos 100.000 millones.
Para
conseguir el dinero, emite:
·
100.000 millones de letras a corto plazo.
Resultado:
Deuda
larga: -100.000 millones
Deuda
corta: +100.000 millones
Deuda
total: aproximadamente igual.
El
Tesoro ha cambiado la composición de la deuda, no necesariamente su
volumen. El propio Tesoro señala que espera que las recompras no tengan un
efecto significativo sobre el endeudamiento neto en manos privadas porque las
nuevas emisiones sustituyen los títulos recomprados.
La apuesta que hay detrás
Esta
operación puede interpretarse como una apuesta sobre los tipos de interés.
El Tesoro
está diciendo, implícitamente: “Prefiero no bloquear ahora un tipo elevado
durante 10, 20 o 30 años. Prefiero financiarme a corto y esperar que las
condiciones monetarias mejoren.” Si los tipos bajan en el futuro, la estrategia
puede funcionar. Pero si los tipos suben, el Tesoro habrá conseguido
exactamente lo contrario de lo que pretendía. Habrá aumentado su exposición al
coste de refinanciación.
El problema se vuelve mucho mayor
con déficit
Aquí
está la verdadera dificultad. EEUU no solamente tiene que refinanciar la deuda
que vence. Tiene además que financiar un déficit presupuestario persistente.
Supongamos
un ejemplo muy simplificado:
Deuda
que vence: 5 billones
Déficit
anual: 2 billones
El
Tesoro necesita captar: 7 billones
No
necesariamente tiene que emitir exactamente esos 7 billones en letras, pero conceptualmente
el mecanismo es ese:
5
billones → refinanciar deuda existente
2
billones → financiar nuevo déficit
Y
al año siguiente vuelve a ocurrir. Por eso, cuanto mayor sea el porcentaje de
deuda de corto plazo, mayor será la cantidad que tiene que pasar continuamente
por el mercado de refinanciación. La rueda tiene que girar constantemente.
El peligro: transformar el riesgo
de tipos en riesgo de refinanciación
Esta
es la forma más precisa de describir la estrategia. Si EEUU emite un bono a 30
años al 5,3%, asume un coste elevado, pero conocido. Si emite una letra a tres
meses al 4%, disfruta de un coste menor, pero solamente durante tres meses.
Por
tanto:
Deuda larga
Coste elevado + seguridad de financiación
Deuda corta
Coste potencialmente menor + riesgo de
refinanciación
La estrategia consiste en apostar a que el segundo
riesgo será preferible al primero.
Riesgos: ¿qué puede salir mal?
Hay varios
riesgos.
1. Que los tipos de interés no
bajen
Este es el riesgo más evidente.
Si el Tesoro se financia a corto esperando que los
tipos bajen y finalmente permanecen altos, tendrá que renovar continuamente su
deuda a tipos elevados.
El supuesto ahorro inicial desaparece.
2. Que los tipos largos sigan
subiendo
Aquí aparece una cuestión
todavía más preocupante. El Tesoro puede comprar bonos largos para intentar
contener sus rentabilidades. Pero el mercado puede responder: “El problema no
es la liquidez del bono. El problema es que EEUU tiene demasiado déficit y
demasiada deuda.” En ese caso, las recompras pueden tener un efecto limitado.
Eso es precisamente lo que ha
ocurrido recientemente: las rentabilidades largas cayeron inicialmente después
del anuncio de las recompras, pero posteriormente volvieron a subir mientras
persistían las dudas sobre inflación, déficit y sostenibilidad fiscal.
3. El círculo deuda → intereses →
déficit
Este es
probablemente el riesgo estructural más importante.
Imaginemos:
Déficit alto
↓
más deuda
↓
mayor
cantidad de intereses
↓
mayor
déficit
↓
más deuda
↓
mayor oferta
de bonos
↓
mayor
rentabilidad exigida por los inversores
↓
mayores
intereses
Y volvemos a
empezar. No significa que EEUU vaya a quebrar como una empresa o como un país
que se endeuda en una moneda extranjera. EEUU tiene una ventaja extraordinaria:
emite la moneda en la que está denominada su deuda. Pero eso no
significa que pueda endeudarse infinitamente sin consecuencias.
El ajuste puede aparecer mediante inflación, depreciación del dólar,
mayores tipos reales, menor crecimiento o una combinación de todos ellos.
4. El riesgo de perder credibilidad
Hay algo
todavía más intangible pero fundamental: la confianza. El mercado de
deuda estadounidense funciona porque los inversores consideran que los Treasury
son uno de los activos financieros más seguros y líquidos del mundo.
Si los
inversores empiezan a interpretar las recompras como una intervención destinada
a impedir que los tipos reflejen libremente el riesgo fiscal, podrían exigir
una mayor prima de rentabilidad. Es decir: el intento de bajar
artificialmente los tipos podría terminar provocando tipos más altos. Es
una paradoja importante.
5. ¿Y la Reserva Federal?
Aquí debemos volver a separar
las piezas. La Fed puede reducir los tipos de corto plazo. Eso favorecería al
Tesoro si este se ha financiado cada vez más mediante letras. Pero la Fed no
puede simplemente decidir: “Vamos a mantener todos los tipos bajos para que el
Gobierno pueda pagar su deuda.”
Su política monetaria tiene que
responder también a la inflación y a las condiciones económicas. Además, los
tipos largos no están completamente controlados por la Fed.
El bono a 30 años depende de
las expectativas de:
·
inflación;
·
crecimiento;
·
tipos futuros;
·
oferta de deuda;
·
demanda de Treasuries;
·
prima por plazo;
·
riesgo fiscal.
Por eso la Fed puede bajar los
tipos de corto plazo y, al mismo tiempo, el bono a 30 años puede seguir
subiendo.
La diferencia entre el Tesoro y la
Fed es crucial
Podemos
resumirlo así:
|
Tesoro |
Reserva
Federal |
|
Financia
al Gobierno |
Conduce
la política monetaria |
|
Emite
deuda |
Controla
los tipos de referencia |
|
Gestiona
vencimientos |
Gestiona
reservas bancarias |
|
Puede
recomprar Treasuries |
Puede
comprar o vender activos |
|
Gestiona
la TGA |
Tiene
su propio balance |
|
Política
fiscal/financiera |
Política
monetaria |
La Fed puede comprar Treasury
securities y aumentar las reservas del sistema bancario. Eso sí puede formar
parte de una política monetaria expansiva, como ocurrió con el quantitative
easing (QE). Pero una recompra de deuda por parte del Tesoro, financiada
mediante nuevas emisiones, no es lo mismo que un QE: en este caso, el Tesoro
simplemente está cambiando la composición de su deuda, sustituyendo deuda de un
determinado vencimiento por otra de diferente plazo. Sin embargo, si la
acumulación de deuda y el aumento de los costes de financiación llegan a
condicionar las decisiones de política monetaria de la Fed, puede aparecer lo
que se denomina dominancia fiscal.
¿Qué es exactamente la dominancia fiscal?
La
forma más sencilla de explicarlo sería: Existe
dominancia fiscal cuando las necesidades de financiación del Gobierno empiezan
a condicionar de tal manera la política monetaria que el banco central pierde
capacidad para actuar exclusivamente en función de la inflación y la
estabilidad económica.
Es decir, normalmente debería
funcionar así:
Gobierno → política fiscal
Fed → política monetaria
La Fed puede decir: "Hay
demasiada inflación. Subo tipos." Aunque al Gobierno le duela porque sus
intereses aumenten. En un escenario de dominancia fiscal, empieza a ocurrir lo
contrario: "Si subes demasiado los tipos, el coste de financiación del
Gobierno se dispara y la situación fiscal se vuelve insostenible." Entonces
aparece una presión enorme sobre la Fed para mantener los tipos artificialmente bajos.
El mecanismo es
bastante inquietante
Imaginemos: Deuda = 40 billones $
Supongamos un coste medio del: 5%
Eso serían aproximadamente: 2 billones de dólares de intereses al
año.
Ahora imagina que la Fed sube los
tipos y los tipos de mercado aumentan. El coste de refinanciar la deuda
aumenta. Entonces:
tipos ↑
↓
intereses del Tesoro ↑
↓
déficit ↑
↓
necesidad de emitir deuda ↑
↓
más oferta de Treasury
↓
tipos ↑
Y
aparece una dinámica potencialmente explosiva.
¿Y
qué puede hacer la Fed?
Aquí
aparecen dos caminos.
Camino
A: la Fed mantiene su independencia
Dice:
"Lo siento, pero hay inflación. Los tipos tienen que estar altos." El
Tesoro paga más intereses. El Gobierno tiene que:
- reducir gasto;
- aumentar impuestos;
- aceptar más déficit;
- o buscar alguna otra forma de ajuste.
Es
el camino doloroso pero monetariamente disciplinado.
Camino
B: la Fed cede
La
Fed piensa: "Si dejo que los tipos suban demasiado, el Tesoro tendrá
problemas." Entonces mantiene los tipos bajos o compra grandes cantidades
de Treasury. Y aquí aparece el concepto de: monetización de la deuda
La
Fed empieza a absorber una parte importante de la deuda que el mercado privado
no quiere absorber a los tipos que el Gobierno necesita. La Fed crea reservas:
Fed
→ crea dinero de banco central
↓
compra
Treasury
↓
aumenta
la demanda de deuda
↓
contiene
las rentabilidades
Esto
puede aliviar al Tesoro. Pero tiene un problema: si se hace persistentemente
mientras existe presión inflacionaria, puede terminar alimentando la inflación.
Y entonces tienes: déficit
fiscal → emisión de deuda → Fed compra deuda → expansión monetaria → inflación
→ pérdida de poder adquisitivo del dólar.
Y
aquí aparece el verdadero peligro
La
dominancia fiscal no
significa simplemente "la Fed imprime dinero para pagar la deuda".
Es algo más sutil. Significa que la política monetaria empieza a estar subordinada a las necesidades fiscales.
Por ejemplo: La Fed considera que debería subir los tipos al 6%. Pero piensa: "Con
una deuda de 40+ billones, un 6% de coste medio acabaría generando unos
intereses enormes." Entonces decide subir solamente al 4%.
Eso
puede parecer una decisión monetaria normal. Pero si el motivo real para no
subir al 6% es proteger
al Tesoro, tenemos un problema de dominancia fiscal.
Efectos: ¿qué puede pasar con el
dólar?
Aquí
entramos en la parte más interesante para el resto del mundo. El dólar no es
simplemente la moneda de EEUU. Es la principal moneda utilizada en el sistema
financiero internacional.
El Banco de
Pagos Internacionales señala que aproximadamente la mitad de los préstamos
bancarios transfronterizos y de los títulos de deuda internacionales están
denominados en dólares. Además, el dólar continúa representando alrededor del
57% de las reservas oficiales de divisas asignadas, según la metodología
revisada del FMI para los datos COFER del segundo trimestre de 2025.
Esto
significa que una alteración importante de la confianza en los activos
estadounidenses puede transmitirse al resto del planeta.
¿Una estrategia de deuda más
agresiva puede debilitar el dólar?
Sí,
pero no necesariamente. Hay dos fuerzas contrapuestas.
Fuerza 1: tipos estadounidenses
altos
Si los
Treasury ofrecen rentabilidades elevadas: capital internacional → activos
estadounidenses
Esto puede
fortalecer el dólar.
Fuerza 2: pérdida de confianza
Si los
inversores creen que EEUU está utilizando políticas cada vez más agresivas para
mantener artificialmente bajos los costes de financiación:
menos
demanda relativa de activos estadounidenses
↓
menos
demanda de dólares
↓
presión
bajista sobre el dólar
Por eso la
reacción del dólar es una de las variables más importantes que hay que
observar. Y ya estamos viendo señales de esa sensibilidad: tras el anuncio de
mayores recompras, el dólar inicialmente cayó, mientras aumentaron las compras
de oro y bitcoin; posteriormente recuperó parte del terreno. El 21 de agosto el
dólar acumulaba una caída semanal cercana al 0,9% frente a una cesta de
divisas.
El escenario realmente peligroso
para el dólar
No
sería simplemente que EEUU tuviera mucha deuda. El verdadero problema sería una
combinación de: déficits elevados, inflación persistente, tipos largos
elevados, intervenciones para
contenerlos, pérdida de confianza de los inversores extranjeros.
En
ese escenario podría producirse una dinámica muy incómoda:
más
déficit
↓
más
deuda
↓
más
inflación/riesgo fiscal
↓
mayor
rentabilidad exigida
↓
intervenciones
para contener los tipos
↓
menor
confianza en el dólar
↓
depreciación
del dólar
↓
mayor
inflación importada
↓
la
Fed tiene más dificultades para bajar tipos
Es
un escenario extremo, no una predicción. Pero es precisamente el tipo de
dinámica que explica por qué la estructura de financiación de EEUU importa
mucho más allá de sus fronteras.
¿Y qué pasa con Europa y el resto
del mundo?
Aquí
aparece el efecto dominó. Los Treasury estadounidenses funcionan como una
referencia fundamental para el precio del dinero mundial. Si el rendimiento del
Treasury a 10 o 30 años sube significativamente, aumenta el coste de
oportunidad de invertir en otros activos.
Por
ejemplo, una empresa europea puede preguntarse: “¿Para qué voy a asumir riesgo
empresarial en Europa si puedo obtener una rentabilidad elevada comprando deuda
estadounidense?”
Eso
puede provocar: capital → EEUU y presionar a la baja otras divisas.
Pero
también puede suceder lo contrario. Si el mercado empieza a desconfiar de los
Treasury y del dólar: capital → Europa / Japón / mercados emergentes / oro
Esto
puede fortalecer otras monedas y reducir los costes de financiación relativos
de algunos países.
El gran problema para los países
emergentes
Muchos
países emergentes tienen deuda o financiación denominada en dólares. Para
ellos, los movimientos del dólar son especialmente importantes.
Un
dólar muy fuerte puede significar:
dólar
↑
↓
deuda
en dólares más cara en moneda local
↓
mayor
carga financiera
↓
más
presión sobre sus economías
Por
eso las decisiones sobre deuda estadounidense pueden terminar afectando a
países que están a miles de kilómetros de Washington.
¿Puede EEUU perder el privilegio
del dólar?
No
es algo que vaya a ocurrir automáticamente por tener una deuda elevada. El
dólar tiene unas ventajas extraordinarias:
·
tamaño de la economía estadounidense;
·
profundidad de los mercados financieros;
·
enorme mercado de Treasury securities;
·
liquidez;
·
capacidad de EEUU para emitir deuda en su propia moneda;
·
papel central del dólar en comercio y financiación
internacional;
·
ausencia de un sustituto claramente equivalente.
El
propio BIS (Banco de Pagos Internacionales) destaca que la profundidad y
liquidez de los mercados en dólares son una de las razones fundamentales de su
papel internacional.
Por
tanto, la cuestión no es: “¿Va a
desaparecer el dólar?”. La cuestión más realista es: “¿Puede reducirse
gradualmente la proporción de riqueza mundial que los inversores quieren
mantener en activos denominados en dólares?” Y eso sí es perfectamente
posible. No hace falta una revolución monetaria. Basta con una diversificación
progresiva.
Una paradoja interesante
La
estrategia del Tesoro puede tener un efecto curioso.
Si consigue
reducir las rentabilidades largas:
Treasuries ↓
rentabilidad
↓
menor
atractivo relativo
↓
potencialmente
menor demanda internacional
↓
presión
sobre el dólar
Pero si los
tipos permanecen altos:
Treasuries ↑
rentabilidad
↓
mayor
atractivo
↓
más demanda
de dólares
aunque: coste
de financiación del Gobierno ↑
Es decir: El
dólar puede beneficiarse de unos tipos altos, mientras que el Gobierno
estadounidense sufre precisamente porque esos tipos son altos.
Esta tensión
es fundamental para entender el problema.
Conclusión: EEUU no está eliminando
el problema, está comprando tiempo
La
estrategia del Tesoro estadounidense tiene lógica. Si los tipos largos son
demasiado elevados, puede resultar racional reducir la dependencia de emisiones
largas y utilizar más deuda corta, especialmente si se espera que los tipos de
interés bajen. Las recompras pueden además mejorar la liquidez de determinados
segmentos del mercado y ejercer cierta presión a la baja sobre las
rentabilidades largas.
Pero
existe una diferencia fundamental entre solucionar un problema y ganar
tiempo. La estrategia no elimina el déficit. No elimina la deuda. No
elimina los intereses. Y tampoco elimina el riesgo de tipos. Lo transforma. EEUU
pasa de asumir: “Voy a pagar un tipo elevado durante muchos años.” a
asumir: “Voy a financiarme más barato ahora y espero que dentro de unos
meses o años las condiciones sean mejores.” Eso puede funcionar. Pero si
los tipos permanecen elevados, la estrategia se convierte en una apuesta cada
vez más arriesgada. Y cuanto mayor sea el déficit, mayor será el tamaño de esa
apuesta.
Por
eso, la cuestión fundamental para los próximos años no será solamente cuánto
debe EEUU. Será a qué plazo está financiando esa deuda, a qué tipo puede
renovarla y, sobre todo, cuánto confían los inversores mundiales en seguir
manteniendo sus ahorros en dólares y Treasury securities.
La
verdadera prueba no será si el Tesoro puede bajar temporalmente la rentabilidad
de un bono mediante una recompra. La verdadera prueba será si puede hacerlo sin
que el mercado interprete que está intentando ocultar mediante ingeniería
financiera un problema fiscal que solamente puede resolverse con menor déficit,
mayor crecimiento, más impuestos, menor gasto o una combinación de los
anteriores. Porque llegado ese punto, la variable que podría terminar
pagando la factura no sería únicamente el Tesoro.
Podría
ser también el dólar.
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