INFLACIÓN: ENTRE EL CONFLICTO DISTRIBUTIVO, EL DINERO Y LA DOMINANCIA FISCAL

 

El artículo al que pretendo responder (aquí) acierta en algo importante: la inflación no puede entenderse únicamente como un fenómeno mecánico en el que «hay demasiado dinero persiguiendo demasiados bienes». Los shocks de oferta existen, los cuellos de botella existen, las guerras y las perturbaciones energéticas existen, y las empresas y los trabajadores reaccionan ante ellos intentando preservar sus márgenes y sus salarios reales.

También es cierto que la inflación tiene una dimensión distributiva. Cuando una economía sufre un shock que la hace más pobre, alguien tiene que soportar esa pérdida de renta real. Las empresas intentarán trasladar el aumento de sus costes a los precios; los trabajadores intentarán recuperar su poder adquisitivo mediante salarios; los acreedores tratarán de proteger el valor real de sus activos y los deudores tendrán el incentivo contrario. En ese sentido, la inflación puede entenderse parcialmente como una pugna por determinar quién soporta el coste del empobrecimiento.

Pero precisamente por eso creo que el artículo no acierta al presentar el conflicto distributivo como una alternativa a la explicación monetaria. Ambas cosas pueden ser ciertas simultáneamente, porque responden a preguntas distintas.

 Un shock de oferta no es todavía inflación

 Supongamos una economía muy sencilla en la que existen 100 unidades de bienes y 100 euros de gasto nominal. El precio medio es, por tanto, de un euro por unidad. Ahora aparece un shock energético. El petróleo, el gas o la electricidad se encarecen considerablemente. Las empresas que utilizan esos recursos sufren un aumento de costes.

Es perfectamente posible que algunos precios aumenten pues la energía será más cara, el transporte se encarecerá y determinados productos que utilizan mucha energía como factor de producción también aumentarán de precio. Pero eso no significa necesariamente que se haya producido una inflación generalizada y persistente.

Si, ante el shock, el gasto nominal agregado no aumenta suficientemente, los consumidores no pueden gastar indefinidamente más en energía sin reducir su gasto en otros bienes. Tendrán que sustituir productos, consumir menos, aceptar otros precios relativos o reducir el ahorro. Las empresas tendrán que asumir parte del aumento de costes mediante menores márgenes, menor producción o menor inversión. Algunas incluso pueden verse obligadas a reducir empleo.

El shock puede ser muy doloroso y puede provocar desempleo. Pero la economía puede estar simplemente reajustando sus precios relativos y sus cantidades.

Esta distinción me parece fundamental ya que una perturbación real puede elevar determinados precios sin que necesariamente exista una inflación persistente del nivel general de precios.

¿Qué cambia cuando aumenta la demanda nominal?

Volvamos al ejemplo. Tenemos 100 unidades y 100 euros. Supongamos ahora que, como consecuencia de una política monetaria y financiera expansiva, el gasto nominal aumenta hasta 110 euros mientras la producción continúa temporalmente en 100 unidades.

Ahora existe una diferencia sustancial ya que hay más capacidad nominal de gasto intentando comprar aproximadamente la misma cantidad de bienes. La presión sobre el nivel general de precios aumenta. Pero el dinero no ha creado petróleo, trabajadores, electricidad, chips ni capacidad productiva. Lo que ha aumentado es la capacidad nominal de gasto.

Y aquí aparece una de las claves del problema inflacionario: la creación monetaria no elimina la escasez real; puede modificar la forma en que esa escasez se manifiesta y se distribuye. Si la oferta puede responder rápidamente, parte de la nueva demanda puede traducirse en más producción. Si la oferta está limitada, una proporción mayor terminará reflejándose en precios. Por eso tampoco es correcto afirmar que toda creación monetaria produce automáticamente inflación. Si aumenta la demanda de dinero, si el dinero permanece en depósitos, si se utiliza para financiar inversión productiva o si la capacidad productiva aumenta suficientemente, el efecto sobre los precios puede ser mucho menor.

La cuestión relevante no es únicamente cuánto dinero existe, sino qué ocurre con el gasto nominal, la demanda de dinero y la capacidad productiva de la economía.

 El crédito bancario y la creación de dinero

Aquí conviene introducir otro elemento que suele simplificarse demasiado que es el dinero bancario. Cuando un banco concede un préstamo, crea simultáneamente un activo para sí mismo (el préstamo) y un pasivo (el depósito del cliente). Si concede diez euros de crédito, aparecen diez euros adicionales de depósitos bancarios. Pero cuando el principal del préstamo se amortiza, esos diez euros de depósito desaparecen.

Por tanto, el dinero bancario se crea y se destruye en buena medida a través del proceso de expansión y contracción del crédito. Esto significa que tampoco podemos reducir la cuestión a «los bancos imprimen dinero y ese dinero permanece para siempre». La dinámica del crédito importa. Cuánto se crea, cuánto se amortiza, para qué se utiliza, cuál es la demanda de liquidez y qué ocurre con la producción. Pero precisamente por eso la política monetaria resulta tan importante. Si las condiciones financieras favorecen una expansión persistente del crédito y del gasto nominal mientras la oferta no puede responder, aumenta la presión inflacionista.

El conflicto distributivo existe, pero no explica por sí solo la inflación

Aquí es donde creo que el artículo aporta una parte valiosa de la explicación. Supongamos que el shock energético provoca una pérdida real de renta. Las empresas intentarán preservar sus márgenes y subirán precios. Los trabajadores, al perder poder adquisitivo, reclamarán aumentos salariales. Las empresas volverán a trasladar parte de esos costes a los precios. Tenemos entonces una pugna perfectamente real: salarios ↔ márgenes empresariales. Pero queda una pregunta por contestar: ¿qué permite que todos intenten simultáneamente aumentar sus ingresos nominales?

Si el gasto nominal de la economía estuviera estrictamente limitado, una subida generalizada de salarios tendría que financiarse mediante una reducción de otros ingresos, de otros precios, de los beneficios empresariales o de las cantidades producidas. La pugna distributiva puede determinar quién gana y quién pierde, pero no puede hacer que la economía sea materialmente más rica. Para que el conflicto distributivo pueda traducirse en aumentos generalizados y persistentes de precios y salarios, debe existir una demanda nominal capaz de validar esas decisiones de fijación de precios. De lo contrario, el intento de unos agentes por preservar su renta nominal se traducirá necesariamente en una pérdida de renta, gasto, márgenes o cantidades para otros.

Por eso creo que la frase «la inflación es un conflicto distributivo» es insuficiente. Es más correcto decir que un conflicto distributivo puede ser uno de los mecanismos mediante los cuales un shock de oferta se propaga y se vuelve persistente cuando las condiciones monetarias y fiscales permiten acomodarlo.

¿Y qué ocurre con el Estado?

Aquí aparece una pieza que el artículo apenas desarrolla: la política fiscal. Supongamos que el Estado recauda 90 euros y gasta 110. Tiene un déficit de 20 euros. Ese déficit puede financiarse de distintas maneras. Si el Estado obtiene esos 20 euros de ahorradores privados, existe fundamentalmente una transferencia de recursos financieros ya que el sector privado compra deuda pública y el Estado utiliza esos recursos para gastar.

Pero la situación cambia cuando la expansión fiscal se combina con una política monetaria muy acomodaticia. Si el banco central compra deuda pública dentro de sus operaciones de política monetaria, crea reservas bancarias para adquirir esos activos, aunque esto no equivale necesariamente a financiación directa del déficit público, prohibida por los Tratados europeos. Las reservas no son exactamente lo mismo que los depósitos que utilizan los hogares, y no existe una transformación automática de reservas en préstamos. Pero las compras de activos pueden afectar a los tipos de interés, al precio de los activos, a las condiciones financieras y, a través de distintos canales, a la demanda agregada.

Por tanto, déficit fiscal y acomodación monetaria pueden reforzarse mutuamente. Y si la economía se encuentra ya cerca de sus límites productivos, el resultado puede ser una presión inflacionista considerable.

La deuda pública introduce además un problema de incentivos

Aquí aparece el concepto de dominancia fiscal. Un Estado muy endeudado se vuelve especialmente sensible a los tipos de interés. Si el banco central eleva fuertemente los tipos, el coste de refinanciar la deuda aumenta. Eso puede deteriorar rápidamente las cuentas públicas. El banco central se encuentra entonces ante un dilema como es el endurecer la política monetaria para combatir la inflación y asumir las consecuencias fiscales y financieras, o mantener unas condiciones más laxas y correr el riesgo de que la inflación persista.

Cuando la política monetaria queda condicionada por la sostenibilidad de las finanzas públicas hablamos de riesgo de dominancia fiscal. Y esto introduce una dimensión política que no puede ignorarse. La inflación puede reducir el valor real de la deuda pública. No es necesario que el Estado deje de pagar nominalmente es suficiente con que devuelva una deuda denominada en una moneda que ha perdido poder adquisitivo. Por eso una inflación inesperada puede funcionar como una redistribución entre deudores y acreedores.

No significa que todo Estado desee conscientemente inflar la economía, pero sí significa que una estructura fiscal excesivamente endeudada puede generar incentivos para mantener condiciones monetarias más laxas de lo que sería deseable desde el punto de vista de la estabilidad de precios.

¿Y qué ocurre si no existe esa acomodación?

Aquí puede hacerse un experimento mental interesante. Como experimento mental imaginemos una economía en la que los depósitos bancarios a la vista están plenamente respaldados y donde no existe una expansión adicional de la demanda nominal. Llega el mismo shock energético. La energía se encarece. Habrá cambios de precios relativos. Algunas empresas perderán margen. Otras reducirán producción. Algunas inversiones dejarán de ser rentables. Puede aumentar el desempleo. Pero la economía tendrá que absorber el empobrecimiento mediante cantidades, márgenes, salarios reales y precios relativos. Lo que no podrá hacer es conseguir gratuitamente más recursos reales mediante la creación de dinero.

Esto no significa que una economía así sea necesariamente mejor ni que no pueda existir inflación por otras razones. Significa algo más modesto: un shock de oferta no necesita convertirse automáticamente en una inflación generalizada si la demanda nominal no se acomoda.

Entonces, ¿es la inflación un fenómeno monetario?

Aquí probablemente conviene abandonar los eslóganes. No todo aumento de precios es monetario. Una guerra puede multiplicar el precio del petróleo. Una sequía puede encarecer los alimentos. Una innovación tecnológica puede abaratar determinados bienes. Un cuello de botella puede elevar temporalmente el precio de un componente. Pero una cosa es explicar por qué algunos precios suben y otra explicar por qué el nivel general de precios aumenta de forma persistente.

En este segundo sentido, la dimensión monetaria vuelve a ser fundamental. Una formulación que me parece mucho más razonable que «la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario» sería: Los shocks reales explican buena parte de los cambios iniciales en los precios relativos; los conflictos distributivos explican cómo distintos agentes intentan repartir la pérdida de renta real; pero la persistencia de un aumento generalizado del nivel de precios depende de que las condiciones monetarias y fiscales permitan sostener la demanda nominal necesaria para acomodarlo. Esta posición no obliga a negar ninguna de las dimensiones anteriores. Las integra.

La cuestión no es elegir entre dinero y distribución

Por eso considero que el artículo parte de una intuición correcta pero llega demasiado lejos en su conclusión. Tiene razón cuando critica la explicación infantil de que cualquier inflación es simplemente «demasiado dinero persiguiendo demasiados bienes». Pero sustituir esa explicación por «la inflación es un conflicto distributivo» tampoco resuelve el problema. La pregunta fundamental es otra: ¿Qué combinación de shocks reales, demanda nominal, crédito, política fiscal, política monetaria, salarios y márgenes hace que una perturbación temporal se convierta en una inflación generalizada y persistente? Ahí sí podemos integrar las distintas perspectivas. El shock energético explica el origen de la pérdida. El conflicto distributivo explica quién intenta soportarla. El crédito y la política monetaria explican parte de la capacidad nominal para acomodarla. La política fiscal puede reforzar o contener la demanda. Y la deuda pública puede llegar a condicionar la propia política monetaria mediante la dominancia fiscal.

La inflación, por tanto, no es exclusivamente un fenómeno monetario, pero tampoco es simplemente una lucha distributiva. Es la interacción entre una economía real limitada y un sistema nominal que puede acomodar (o no) esa limitación.

Y quizá la mejor crítica al artículo sea precisamente que describe con bastante acierto quién pelea por la tarta, pero presta muy poca atención a quién está determinando cuánto puede crecer la tarta nominal cuando la tarta real no puede hacerlo.

Y aquí es donde la responsabilidad de los gobiernos y de los bancos centrales vuelve a aparecer. Cuando una economía sufre un shock que la empobrece, alguien debe asumir la pérdida real. Si la política económica intenta evitar sistemáticamente ese ajuste mediante déficits persistentes, expansión crediticia y condiciones monetarias excesivamente acomodaticias, no elimina la escasez: simplemente desplaza el ajuste hacia el nivel de precios y modifica quién soporta sus costes.