MÁRGENES EMPRESARIALES EN ESPAÑA: COMO SE CONSTRUYÓ EL NUEVO NIVEL DE PRECIOS

 

Hay una pregunta que ha adquirido una importancia creciente en la economía española: ¿qué ha ocurrido con los márgenes empresariales desde la pandemia y qué relación tienen con la inflación que todavía soportan hogares y empresas?

 

La respuesta sencilla “las empresas subieron precios y ampliaron sus márgenes” resulta demasiado pobre. Pero tampoco basta con atribuir todo el episodio inflacionario a la energía, las materias primas o las cadenas de suministro.

La realidad es más interesante. Entre 2020 y 2026 se produjo una sucesión de shocks de oferta, cambios extraordinarios en la demanda, una política fiscal y monetaria excepcionalmente expansiva y, posteriormente, un endurecimiento monetario muy intenso. Los márgenes empresariales fueron cambiando dentro de ese proceso, y no todas las empresas ni todos los sectores se comportaron de la misma manera.

La clave está en separar lo que ocurrió con los costes, lo que ocurrió con los precios de venta y lo que finalmente ocurrió con los márgenes.

 1. El primer shock no fue de márgenes: fue de costes y actividad

En 2020 la economía sufrió una perturbación extraordinaria. El confinamiento paralizó buena parte de la actividad y provocó una caída muy acusada de la producción. En la zona euro, el PIB se contrajo un 6,6% ese año y la inflación media se situó en apenas el 0,3%. El BCE respondió con una fuerte relajación monetaria para evitar una crisis de liquidez y crédito. 

El escenario cambió radicalmente con la reapertura. La recuperación de la demanda coincidió con cuellos de botella en las cadenas de suministro, dificultades logísticas y un fuerte encarecimiento de determinadas materias primas. Posteriormente, la invasión rusa de Ucrania intensificó especialmente el shock energético.

El propio BCE ha descrito aquel episodio como una combinación de perturbaciones tanto de oferta como de demanda: disrupciones de las cadenas de suministro, restricciones de capacidad, cambios bruscos en la composición de la demanda y el shock energético derivado de la guerra. Por tanto, la primera conclusión importante es que la inflación de 2021-2022 no puede reducirse a una única causa.

Las empresas se encontraron ante un problema muy concreto: sus costes estaban aumentando con rapidez. La cuestión era cuánto de ese incremento podían trasladar a sus clientes. Y ahí empieza realmente la historia de los márgenes.

2. Trasladar costes a precios no significa necesariamente aumentar el margen

El margen sobre ventas puede entenderse, de manera simplificada, como la proporción de los ingresos que queda después de determinados costes de explotación.

Por eso, si una empresa aumenta sus precios exactamente en la misma proporción en que aumentan sus costes, su margen no tiene por qué mejorar.

Este punto es fundamental porque durante la inflación se tiende a confundir automáticamente aumento de precios con aumento de beneficios.

El Banco de España observó precisamente esta dinámica durante la primera fase del shock. En su análisis de 2022 señalaba que las empresas no estaban trasladando completamente a sus precios el aumento de los costes de sus insumos y que los márgenes estaban sufriendo presión.  La evidencia empresarial también mostraba una elevada heterogeneidad.

Algunas compañías tenían capacidad para repercutir rápidamente el incremento de costes. Otras tuvieron que absorber parte del shock para preservar clientes y cuota de mercado. Por eso no existe un único comportamiento empresarial frente a la inflación.

3. El verdadero cambio llegó cuando los costes comenzaron a moderarse

El episodio se vuelve especialmente interesante cuando cambia la dirección de los costes. La energía y determinadas materias primas dejaron atrás los máximos alcanzados durante la crisis. También comenzaron a aliviarse las restricciones de las cadenas de suministro. Pero los precios finales no necesariamente tenían que retroceder al mismo ritmo.

Aquí aparece un mecanismo económico mucho más importante que la simple acusación de «inflación empresarial»: la transmisión de los costes a los precios no es instantánea ni simétrica. Una empresa puede haber aumentado sus precios porque sus costes habían aumentado. Cuando esos costes posteriormente disminuyen, no existe ninguna ley económica que obligue a que el precio final vuelva inmediatamente al nivel anterior.

La velocidad de esa corrección dependerá de la competencia, de los contratos, de los salarios, de la productividad, de los costes financieros y, sobre todo, de la capacidad de las empresas para mantener la demanda.

El BCE ha encontrado precisamente evidencia de este fenómeno en sus análisis de márgenes: determinados indicadores muestran que los márgenes amortiguaron parte del fuerte aumento de los costes en 2022 y que posteriormente aumentaron cuando disminuyeron los precios de importación. Ese mecanismo ayuda a entender por qué una caída de los costes puede convertirse, durante un tiempo, en una mejora de los márgenes.

4. La demanda fue el otro lado de la ecuación

Pero los costes no explican toda la historia. Una empresa solo puede mantener un precio elevado si existe suficiente demanda para comprar a ese precio.

Durante la recuperación pospandémica confluyeron varios elementos: reapertura económica, recuperación del empleo, apoyo fiscal, ahorro acumulado durante las restricciones y unas condiciones financieras inicialmente muy favorables. La política económica desempeñó, por tanto, un papel importante.

El BCE había mantenido unas condiciones monetarias extraordinariamente expansivas durante la pandemia. Su balance llegó a alcanzar alrededor de 7 billones de euros a finales de 2020, después de haber aumentado en 2,3 billones durante ese año.

El fenómeno no fue exclusivo de Europa. En Estados Unidos, el agregado monetario M2 experimentó durante la pandemia una expansión extraordinaria, claramente visible en la serie de la Reserva Federal. El M2 pasó de aproximadamente 15,3 billones de dólares a comienzos de 2020 a más de 21,5 billones a finales de 2021.

Aunque se trata de un indicador estadounidense y no de una medida de la evolución monetaria en España, resulta útil para visualizar la magnitud del shock monetario que acompañó a la respuesta internacional a la pandemia.

 

Fuente: Board of Governors of the Federal Reserve System, vía FRED. M2, miles de millones de dólares. Las áreas sombreadas representan recesiones estadounidenses.

El gráfico permite visualizar la extraordinaria expansión de la cantidad de dinero en sentido amplio durante la pandemia, que formó parte de un entorno monetario y fiscal excepcional.

La magnitud del aumento resulta difícil de ignorar. Pero sería un error convertir este dato en una explicación mecánica de la inflación posterior.

La expansión monetaria no funciona como una tubería por la que una determinada cantidad de dinero pasa directamente del banco central a los precios de los supermercados. La transmisión depende del crédito, los depósitos, el gasto, la inversión, las expectativas y la velocidad con la que hogares y empresas utilizan sus recursos.

La política monetaria fue una condición importante del entorno macroeconómico, pero no sustituye la explicación de los shocks reales que afectaron a la economía.

5. Cuando los costes bajan antes que los precios, el margen puede recuperarse

La explicación anterior puede entenderse mejor si se traslada al nivel de una empresa concreta. Supongamos una empresa que antes de la crisis vende un producto por 100 euros y soporta unos costes variables de 80. Su margen sobre ventas sería de 20%. Ahora imaginemos que sus costes aumentan hasta 95 y eleva el precio hasta 115. Su margen sería de 17,4%. No ha aumentado su margen. Ha aumentado el precio porque ha aumentado el coste. Pero si posteriormente el coste vuelve a 85 mientras el precio permanece temporalmente en 115, el margen pasa a ser del 26,1%.

El mismo precio que inicialmente era una respuesta defensiva al shock de costes puede convertirse posteriormente en una fuente de recuperación del margen cuando los costes retroceden. Esta dinámica ayuda a interpretar la evolución de los márgenes españoles sin necesidad de suponer que las empresas fueron las responsables originales de toda la inflación.

6. Los datos agregados esconden una enorme heterogeneidad

Aquí es donde conviene introducir una cautela importante. Hablar de «las empresas españolas» como si fueran una única entidad conduce fácilmente a conclusiones equivocadas. Los últimos datos disponibles del Banco de España ilustran bien esta cuestión. En el primer trimestre de 2026, el resultado ordinario neto de las empresas de la muestra aumentó un 35,7% interanual, frente a un crecimiento de las ventas del 1,1%. Sin embargo, la lectura cambia sustancialmente cuando se excluyen las empresas vinculadas a energía, refino y comercialización de petróleo: en ese caso, el resultado ordinario neto creció un 6,0%, mientras que las ventas aumentaron un 2,7%.

Fuente: Banco de España, Central de Balances Trimestral. Primer trimestre de 2026. Tasas y ratios referidas al primer trimestre de cada ejercicio.

 

El contraste resulta especialmente revelador. En el conjunto de la muestra, la rentabilidad ordinaria del activo pasó del 3,6% al 4,5%. Sin embargo, al excluir energía, refino y comercializadoras de petróleo, descendió ligeramente, del 2,8% al 2,7%. Esto muestra hasta qué punto la composición sectorial puede alterar la lectura de los datos agregados.

El Banco de España ha encontrado que, tras la caída de 2020, los márgenes aumentaron especialmente entre las empresas que partían de márgenes bajos antes de la pandemia. En cambio, las empresas que ya tenían márgenes elevados en 2019 experimentaron, en conjunto, una evolución descendente. Esto cambia bastante la interpretación.

Un aumento del margen agregado no significa necesariamente que todas las empresas estén obteniendo más beneficios.

Puede existir una importante redistribución entre sectores y entre empresas. También importa distinguir margen de rentabilidad. Una empresa puede aumentar su margen sobre ventas y, al mismo tiempo, enfrentarse a mayores necesidades de capital, mayores costes financieros o mayores costes laborales. El agregado puede mejorar mientras la situación de determinados grupos empresariales empeora.

 7. La política monetaria terminó cambiando de dirección

La segunda mitad de la historia es prácticamente la inversa de la primera. Cuando la inflación se convirtió en el principal problema, el BCE comenzó a elevar los tipos de interés en 2022 y posteriormente inició la reducción de su balance.

El objetivo era enfriar las condiciones financieras y reducir las presiones inflacionistas. Esto afecta a las empresas por varios canales. El primero es evidente: el coste de financiación aumenta. El segundo es la demanda: unos tipos más elevados encarecen el crédito y reducen el gasto financiado. El tercero es la valoración de los proyectos de inversión. Y el cuarto es la competencia por una demanda que ya no crece al mismo ritmo.

En ese entorno, mantener precios elevados resulta más difícil si los competidores tienen incentivos para ganar cuota mediante descuentos.

8. Los salarios introducen una nueva presión

A medida que la inflación acumulada redujo el poder adquisitivo de los trabajadores, los salarios comenzaron a incorporar parte de esa pérdida. Esto modifica nuevamente la estructura de costes. El Banco de España señalaba en 2024 que la moderación esperada de los márgenes empresariales podía contribuir a absorber parte del aumento de los costes laborales. La consecuencia es importante: la siguiente fase de la inflación ya no depende únicamente de la energía o de las materias primas.

Una parte creciente de la presión procede de los costes internos, especialmente de los servicios, los salarios y otros costes menos vinculados a los mercados internacionales. Por eso la inflación subyacente y la de servicios pueden resultar más persistentes incluso después de que desaparezca el shock energético.

9. ¿Existe entonces un problema de márgenes en España?

La respuesta más rigurosa es: sí existen sectores y empresas con márgenes elevados, pero los datos no justifican una explicación única basada en un comportamiento generalizado de extracción de rentas.

El propio Banco de España ha documentado un aumento significativo de los márgenes empresariales en las últimas décadas, aunque señala que la tasa agregada de beneficios continúa por debajo de los niveles observados entre 2004 y 2007. Además, su análisis encuentra comportamientos muy diferentes según el tamaño y las características de las empresas. Por otra parte, un trabajo publicado por el Banco de España en 2026 muestra que el poder de mercado y la dispersión de márgenes tienen efectos económicos relevantes, pero también insiste en la heterogeneidad entre empresas y sectores. Por tanto, la discusión razonable no debería ser “empresas culpables frente a consumidores víctimas”.

La cuestión económica más interesante es otra: ¿en qué sectores existe suficiente competencia para que una reducción de costes termine trasladándose a los consumidores, y en cuáles existe suficiente poder de mercado para que una parte mayor quede incorporada al margen? Esa es una pregunta empírica y sectorial, no ideológica.

10. La inflación puede desaparecer sin que los precios vuelvan atrás

Hay una última distinción que resulta esencial. Que la inflación baje no significa que bajen los precios. Si el nivel general de precios aumenta un 20% durante varios años y posteriormente la inflación pasa al 2%, la economía no ha vuelto al nivel de precios anterior. Simplemente, los precios están creciendo más despacio. Esta diferencia explica buena parte de la percepción de los consumidores.

El problema no es únicamente la tasa de inflación actual. Es el nivel de precios acumulado que queda después del shock en determinados sectores y empresas. Y ese nuevo nivel modifica salarios, contratos, alquileres, costes empresariales y expectativas. Por eso resulta perfectamente posible que la inflación se normalice y que, al mismo tiempo, los hogares sigan percibiendo que «todo está mucho más caro».

Conclusión: ni una historia de costes ni una historia monetaria bastan por sí solas

La evolución de los márgenes empresariales españoles desde la pandemia no puede explicarse mediante una única variable. Primero llegó un shock extraordinario de oferta. Después se produjo una recuperación muy intensa de la demanda en un contexto de políticas económicas expansivas. Más tarde, determinados costes comenzaron a descender antes que muchos precios finales. Esa diferencia temporal permitió una recuperación de los márgenes en parte del tejido empresarial.

Finalmente, el endurecimiento monetario, la recuperación salarial y la mayor presión competitiva comenzaron a limitar esa expansión. La política monetaria importa. La demanda importa. Los costes importan. El poder de mercado importa. Y la estructura productiva importa. Pero cada mecanismo opera en momentos diferentes y a través de canales diferentes.

La conclusión más interesante, por tanto, no es que «las empresas causaron la inflación», ni tampoco que «todo fue culpa de la energía». Es que el shock inflacionario modificó simultáneamente los costes y los precios relativos de la economía. Las empresas reaccionaron de forma heterogénea. Cuando algunos costes comenzaron a normalizarse, no todos los precios finales descendieron con la misma velocidad, y esa asimetría contribuyó a la recuperación de los márgenes en determinados sectores.

La pregunta que queda abierta es más relevante que la discusión sobre culpables: ¿qué parte de los márgenes actuales responde a una normalización después de un shock extraordinario y qué parte refleja un aumento persistente del poder de mercado?

La respuesta determinará no solo la evolución de los precios, sino también la productividad, la inversión y la distribución de la renta en los próximos años.